De tragedie van Wereldhave: ‘Buy high, sell low’

Argwaan overvalt me wanneer onbekenden me een in eigen beheer vervaardigd boek toesturen. Vaak gaat het om een brij aan niet verifieerbare beschuldigingen. Bij Oldeman gaan ook wat rode vlaggen uit. Hij is een onbekende in de Nederlandse financiële wereld en het vastgoed. De in Dubai woonachtige investeerder komt niet voor in de board van zijn werkgever, een Koeweitse asset manager. Wat voor soort belang vertegenwoordigt deze man in de beweging met de spirtuele naam The Third Way?
Zijn 257 pagina’s tellende boek ‘De tragedie Wereldhave’ begint met de disclaimer dat de auteur niet in staat voor de correctheid van de berekeningen. Ook klaagt hij Wereldhave-grootaandeelhouder Aat van Herk onterecht aan, omdat deze zijn belang niet zou hebben opgegeven. Daar is volgens AFM echter geen indicatie voor. Van Herk heeft zijn 20,1% tijdig gemeld.
Maar ondanks deze miskleun zal menig lezer onder de indruk komen van het speurwerk van Oldeman. Hij heeft de luis der luizen in de ondernemingspels, Pieter Lakeman, bereid gevonden een voorwoord te schrijven. Wereldhave zelf heeft ook kennis genomen van het boek, maar beperkt zich tot een statement over ‘persoonlijke bespiegelingen’ en een ‘eenzijdige weergave’. Dat is vanuit ’investor relations’ gezien logisch: je kunt niet honderden pagina’s becommentariëren bij iemand die zelf een disclaimer opstelt.

Duistere achtergronden
De stelling van Oldeman is dat Wereldhave op het hoogtepunt van de markt koopt en op het dieptepunt van de markt verkoopt. Bovendien zou Wereldhave zich door bankconvenanten in onmogelijke tijdsklemmen laten zetten. Daarnaast zou het fonds een onrendabele investeringsstrategie volgen.
Niemand kan ontkennen dat het slecht gaat met Wereldhave: drie jaar op rij verliezen van in totaal € 575 mln en kelderende beurskoersen. In januari 2017 stonden de aandelen op € 44, in oktober 2021 op € 12. Bij het uitbreken van de corona-pandemie konden beleggers Wereldhave-aandelen kopen voor € 8. De instappers van toen hebben een mooie rit naar boven gemaakt. Dat maakt de achtergronden van het boek duister. Schrijft Oldeman omdat hij ’zijn’ Arabieren vorig jaar heeft overgehaald in Wereldhave short te gaan en moet daarom die herstelde koers naar beneden? Of schrijft Oldeman omdat hij zijn broodheren dure Wereldhave-aandelen heeft geadviseerd en moet die koers met de Third Way omhoog?
Hij adviseert Wereldhave in elk geval twee do’s en twee don’ts: België moet weg, woningen weg, geen investeringen in multifunctionele centra en stoppen met verkopen.

Buy high
Oldeman schrijft de ellende toe aan de huidige ceo, Matthijs Storm, maar Storm trad pas in 2019 aan. Hij kwam bepaald niet in een gespreid bed. Zijn voorganger Dirk Anbeek was meer een cfo dan een ceo. Hij had geen ervaring in het aansturen van een internationale vastgoedonderneming en ook van projectontwikkeling had hij weinig verstand. Dat bleek onder meer in Maassluis en Arnhem, waar Wereldhave veel te veel investeerde met het oog op de toekomstige huurstroom. Hij kreeg als solist geen vat op de organisatie en al helemaal niet op België, waar een eigen koers werd gevaren met een heel eigen team. Deze aspecten komen allemaal ook naar voren in het boek van Oldeman.
Maar vooral staat Anbeek bekend om zijn miskopen. Hij kocht winkelcentra die de marktleiders Unibail en Klépierre niet meer wilden hebben. Bij de aankoop was al bekend dat er bleeders in zaten. Wereldhave wilde destijds de bleeders niet verkopen, omdat het bedrijf de cashflow niet wilde missen, met het oog op koers en dividend. Centra die aanvankelijk goed liepen, werden hoger gewaardeerd, waardoor Wereldhave de aankopen rechtvaardigde. Bij de aankoop van de vroegere Corio-portefeuille van Klépierre ging het precies zo. De constatering van Oldeman dat Wereldhave koopt op het hoogtepunt klopt dus, afgaande op de taxaties toen en nu.

Afboeken
Zijn opvolger Matthijs Storm werd bij zijn vorige werkgever Kempen & Co geroemd als analist. Hij kent honderden vastgoedbedrijven en hun strategie tot in detail. Oldeman merkt terecht op dat dit niet betekent dat hij vanuit die positie de ideale koopman is met gevoel voor timing. Maar een koopman moet wel kunnen handelen, en het is een gegeven dat er in Europa twee grote spelers zijn op het gebied van winkelcentra, Unibail-Rodamco-Westfield en Klépierre, en dat alleen de afgekloven botten naar Wereldhave gaan. Ook is het de vraag hoe autonoom Storm staat in deze tijd ten opzichte van de banken. Storm wilde € 1075 mln aan centra verkopen. Zo kon de schuldpositie worden verminderd en was er € 350 mln ruimte voor nieuwe investeringen in de overgebleven winkelcentra, die daarmee weerbaar zouden zijn tegen e-commerce.
In een interview in het PropertyNL Magazine van december 2020 zei Storm dat hij weinig bewegingsruimte heeft zolang de zwak presterende Franse portefeuille niet is verkocht. De Franse winkelcentra staan dan voor ruim € 750 mln in de boeken en de resterende € 325 mln zou moeten komen uit het afstoten van centra in Nederland. ‘De desinvesteringen zijn nodig om de transformatie te financieren en onze schulden terug te brengen’, aldus Storm toen.

Afbraakprijzen
Oldeman berekent dat vier van de zes Franse centra zijn verkocht voor afbraakprijzen. Voorbeelden zijn Straatsburg (dat gaat met een taxatiewaarde van € 192 de deur uit voor € 84), Rouen (van € 169 voor € 88) en Docks 76 (van € 174 voor € 77). Het lijkt op de uitverkoop van de retailers van Wereldhave, maar hier gaat het maal miljoen. Alleen Les Passages Mériadeck in Bordeaux zou volgens Wereldhave voor € 10 mln dicht tegen de boekwaarde zijn verkocht. Dat zegt weinig, omdat Wereldhave vlak voor verkoop de boekwaardes naar beneden brengt, volgens Oldeman. Ook ontdekt Oldeman huurgaranties en investeringsverplichtingen die nog iets van de al lage prijs afknabbelen. Ook bij de verkopen in Nederland (Koningshoek in Maassluis, In de Bogaard in Rijswijk, een centrum in Etten-Leur en Vier Meren in Hoofddorp) meent Oldeman slecht koopmanschap te herkennen: eerst veel investeren dan verkopen tegen een te lage prijs.

Druk van banken
Oldeman verklaart die aandrang om toch maar te verkopen uit de druk van banken. Zij sturen op de verhouding taxatiewaarde–hypotheek, oftewel de loan-to-value (ltv). Oldeman zocht uit dat alle verkopen in het licht van naderende kwartaalcijfers onder druk worden afgewikkeld. Storm zegt daarover in PropertyNL: ‘Nee, we staan niet met de rug tegen de muur. We zijn er vroeg mee gestart en onze ltv is nog ver verwijderd van de bankconvenanten van 60%.’
Oldeman heeft een punt dat bij verkopen tegen lage prijzen de verhouding loan-to-value van de resterende portefeuille omhoog schiet. De doelstelling van de operatie was om eerst te verkopen en de ltv te beperken tot zo’n 15%. Dan zouden die investeringen in overblijvende centra goed kunnen. Storm in december 2020: ‘De huidige ltv bedraagt 45,9%, tegen nog 40,0% een jaar terug. We moeten veiliger zitten. Als je alleen op winst en dividend focust, kom je jezelf een keer tegen. We hebben vorig jaar al veel pijn genomen. Het streven is eind 2022 zonder kapitaalversterking een ltv van 30–40%.’
Dat laatste gelooft Oldeman niet, en de verkoopresultaten dit jaar wijzen daar ook niet op. Wanneer de recente verkoopresultaten namelijk representatief zijn voor de afwijking van de waardering, dan schiet de ltv van Wereldhave door de rode lijnen van de bankenconvenanten.
Storm zei hierover in 2020: ‘We hadden eerder nog wel wat werk te verzetten met onze liquiditeit, maar zijn in ieder geval tot en met het derde kwartaal 2022 gedekt om aan onze aflossingsverplichtingen te voldoen. We hebben dus nog even de tijd. We hebben wel altijd gezegd in Frankrijk onder de boekwaarde te gaan verkopen.’

LifeCentral
Tegenover die tegenvallende verkoopopbrengsten en knellende ltv’s staan investeringen. Het beleid van Storm is het door Oldeman gehekelde LifeCentral-programma. Storm destijds: ‘Bij de jaarcijfers over 2020 hebben we aangekondigd tot eind 2025 € 300–350 mln te investeren in winkelcentra in Nederland en België. Niet alle centra lenen zich daarvoor. We hebben gezegd vijf Nederlandse winkelcentra te verkopen. De overblijvende elf in Nederland en vijf in België worden omgebouwd.’
Storm legt uit wat daarbij komt kijken: ’Een full service centrum moet een mix bieden van niet alleen retail, maar bijvoorbeeld ook kantoren, woningen, gezondheidszorg, horeca, leisure en entertainment. We praten hier over fysieke bouwkosten. Daarnaast zal sprake zijn van zogeheten ‘tenant incentives’ om bepaalde huurders weg te krijgen, te verplaatsen of juist aan te trekken. In sommige gevallen breiden we de centra ook wat uit, met name in België speelt dat. Ten slotte omvat het bedrag kosten voor groot onderhoud en de ontwikkeling van bepaalde diensten.’
Oldeman verwijt Storm dat hij vasthoudt aan zijn LifeCentral, terwijl het water Wereldhave aan de lippen staat. In theorie is LifeCentral echter geen gek beleid. Veel onderdelen van deze strategie komen terug bij andere beleggers, zoals van CBRE Retail Fund (zie de september-editie) en Green (zie pagina 40 in deze editie van PropertyNL). Storm wil eind 2025 ruim 25% van de totale oppervlakte aanwenden voor ander gebruik dan winkels, met het doel de traffic te verhogen. Oldeman gelooft niets van die visie en wijst naar winkelcentrum Koningshoek, dat wel de NRW Jaarprijs won, maar beleggers van Wereldhave de hoofdprijs kostte. Dit was echter een project van de voorganger van Storm. Koninshoek bewijst niet dat Storm het in de toekomst niet beter kan.

Messias-houding
Oldeman verwijt Storm een ‘messias-houding’, maar dat snijdt geen hout. Je mag van een ceo verwachten dat hij met verve een strategie uitdraagt. Hij laat alleen zien waar de kansen liggen. Storm: ’Onze winkelcentra in Nederland en België lenen zich goed voor gemengd gebruik, omdat deze in bewoonde gebieden liggen. Koperwiek in Capelle aan den IJssel zit bijvoorbeeld midden in het centrum. Volgens schattingen van UBS ligt de boekwaarde bij ons onder de € 3000 per m², tegen wel € 6000 per m² bij spelers als Klépierre en Hammerson en zelfs boven de € 10.000 per m² bij Unibail-Rodamco-Westfield. Wij zijn eigenlijk het enige Europese retailfonds met waarden in de boeken waarmee je een dergelijke ombouwoperatie kunt uitvoeren zonder grote afboekingen en met op termijn dus zelfs perspectief op waardestijgingen.’ Deze maand kwam zakenbank HSBC met een gezaghebbend rapport, Real Estate in the 15-minute city, over hoe winkelcentra kunnen overleven. HSBC noemt daarin expliciet Wereldhave en de LifeCentral-strategie. In de november-editie komen we hier op terug.

Woningen
Oldeman stelt hier weinig tegenover, alleen de verkoop van woningen, wat gezien de beleggingsstatus van Wereldhave niet mag. Storm: ‘Daar waar het mogelijk is zullen we woningen bouwen. We kunnen 1500–2000 woningen bouwen op acht locaties. De aangekondigde 770 woningen bij Kronenburg, Arnhem, doen we met Amvest, die ook onze preferred ontwikkelaar is. Dan hebben we nog de bouw van 100 woningen bij Winkelhof Leiderdorp in de pijplijn. Bij beide projecten hebben we als het ware het opstalrecht verkocht. Dat levert ons direct een cash-in op, terwijl de investeringen door de ontwikkelaar worden gedaan.’
Met dit beleid kan Storm de banken in bedwang houden. Wereldhave komt echter pas in gezonder vaarwater wanneer de discount van beurskoers versus getaxeerde waarde van de gebouwen van 60% verdampt. Storm in december: ‘De hoge discount is sectorbreed, alle retail wordt over één kam geschoren. Ik kan me voorstellen dat een groep beleggers wacht met instappen tot we Frankrijk verkocht hebben. Dat proef je wel in de gesprekken. Er zitten ook nog heel veel hedge funds short. Op het moment dat zij hun posities terugdraaien, kun je een aardige rit verwachten. Als we Frankrijk hebben verkocht en kunnen gaan transformeren, staat er een dijk van een verhaal. Als iemand een mooie premie wil betalen en het belang van alle stakeholders dient, dan kan dat ook een positief scenario zijn.’

Dromen van België
Oldeman roert ook nog een specifiek Wereldhave-probleem aan, waarover elke analist zich buigt: Wereldhave België is eigenlijk geen gewone dochteronderneming, maar een soort zelfstandig gelieerd bedrijf met eigen bestuur en notering. België doet het ondertussen veel beter dan in Nederland en krikt de ltv op, zodat de situatie in Nederland eigenlijk nog erger is. Oldeman adviseert twee derde van dit gezonde deel te verkopen voor € 400 mln, maar hier hebben in het verleden talrijke specialisten zich al stuk op gebeten. Het van de beurs halen van heel Wereldhave of Wereldhave België levert hoge overdrachtsbelastingen op en verlies van de fbi-status, wat voor zittende aandeelhouders niet aantrekkelijk is.

Geen Arabisch receptenboek
Oldeman wijst ook op de hoogte van het salaris van Storm, dat met alle variabele componenten kan uitkomen op € 1,2 mln, 50% meer dan van zijn voorganger. In het jaarverslag wordt hier een groot verhaal van zeven pagina’s aan gewijd.
Over één zaak zijn Oldeman en Storm het wel eens: om de kosten te verlagen wordt het kantoor Schiphol verruild voor een goedkopere locatie, maar dat zal de koers niet laten stijgen.
Het boek van Oldeman is daarmee wel verplichte kost voor de Wereldhave-aandeelhouder, maar geen receptenboek voor de aanpak van een geplaagd fonds.

Het boek De tragedie Wereldhave van Roel Oldeman is gratis te downloaden

Roel Oldeman
Roel Oldeman is sinds 2020 werkzaam in Dubai bij een van de fondsen van Kamco Invest. Kamco is een assetmanager uit Koeweit met een Arabische board en volgens de eigen website $ 14,2 mrd aan assets under management. Oldeman was daarvoor onder andere actief bij Gargash in Dubai (volgens de website dealer van Mercedes Benz) en als zelfstandig ondernemer onder de naam Oldeman & Partners. Daarvoor had hij functies bij ABN Amro in Griekenland. Hij startte in België. Oldeman opereert sinds 2020 onder de naam The Third Way. Afgelopen maand verscheen op internet het te downloaden boek ‘De tragedie Wereldhave’. Oldeman vermeldt dat hij vorig jaar is getroffen door kanker en vraagt mensen die zijn boek gratis downloaden om een bijdrage te geven aan het kankerfonds.

Matthijs Storm
Matthijs Storm is sinds augustus 2019 ceo van Wereldhave. Daarvoor werkte hij acht jaar bij Kempen & Co, waar hij verantwoordelijk was voor een internationaal gespreide vastgoedportefeuille van € 4 mrd. Hij startte zijn loopbaan ook bij Kempen, waar hij in 2003–2006 werkte als vastgoedanalist. In 2006 en 2007 was hij in dienst bij Fortis Bank Global Markets als hoofd vastgoedresearch. Van 2007 tot 2011 werkte Storm bij ING Clarion (later CBRE Clarion) als senior vice president en portfolio manager van vastgoedfondsen. Storm studeerde business economics aan de universiteit van Maastricht en volgde daarna managementopleidingen in Frankrijk en Zwitserland.

Aat van Herk
Aat van Herk is een van de grootste particuliere woningbezitters van Nederland. Hij haalde Nagron ooit van de beurs en is grootaandeelhouder van de vastgoedbeursfondsen Wereldhave, Vastned en Eurocommercial Properties. Oldeman suggereert dat Van Herk niet op tijd meldde dat zijn belang in Wereldhave van 15% tot 20% was gestegen. De Autoriteit Financiële Markten ziet echter geen aanleiding voor onderzoek naar aanleiding van deze beschuldiging, omdat Van Herk de 20,2% op tijd heeft gemeld. Van Herk is een kritische grootaandeelhouder, die zich bij Vastned mengde in de discussie over de vergoeding van toenmalig topman Taco de Groot. De Groot vertrok naar Urban Interest.

Third Way
The Third Way is een activistische aandeelhouder van Wereldhave. De aandeelhoudersgroep is nergens anders bekend en zou volgens woordvoerder Oldeman 120 Wereldhave-aandeelhouders vertegenwoordigen met een mogelijk belang van 2%. Oldeman geeft toe dat hij dat niet gecontroleerd heeft. Hij schermt ook met leden van de Quote500, maar ook die noemt hij niet met naam. In Nederland is TCI het bekendste voorbeeld van een activistisch fonds. TCI slaagde erin tegen de zin van de raad van bestuur ABN Amro en De Nederlandsche Bank ABN Amro op te splitsen. Op dit moment zijn er veel meer partijen actief. Soms is het van belang de koers te laten dalen door wantrouwen te zaaien, waardoor partijen kunnen verdienen door short te gaan, soms lekken zij (mis)informatie over overnamekandidaten met het doel de koers op te drijven.