Vastgoedaandelen als instrument voor herbalancering

Door Sameer van Alfen

Rutger van der Lubbe, hoofd van de internationale vastgoedstrategie bij APG, moet critici soms uitleggen waarom grootste klant ABP aparte portefeuilles met beursgenoteerd vastgoed aanhoudt, aangezien het fonds al in aandelen en in privaat vastgoed zit. Zijn antwoord: rendementen voor beursgenoteerd vastgoed zijn op de langere termijn vergelijkbaar met privaat vastgoed. ‘Beursgenoteerd vastgoed is gewoon vastgoed’, stelt Van der Lubbe. ‘Voor onze wereldwijde vastgoedportefeuille willen wij zoveel mogelijk opties tot onze beschikking hebben. Soms past de beursgenoteerde variant dan het beste. Het voordeel is bovendien dat de transactiekosten voor vastgoedaandelen minimaal zijn ten opzichte van privaat vastgoed.’

Beursgenoteerd vastgoed is een van de manieren waarop pensioenfondsen in vastgoed

kunnen beleggen. Daarnaast kunnen fondsen zelf vastgoed kopen, of in een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds stappen. Beursgenoteerd vastgoed heeft de afgelopen tien jaar aan belang ingeboet, maar vrijwel alle pensioenfondsen beleggen erin.

Zorgvastgoed

In de VS zijn vastgoedaandelen vaker voorhanden dan in Europa, zegt Van der Lubbe. Zo zijn Amerikaanse datacenters vaker beschikbaar als beursgenoteerde dan als private belegging. In het wereldwijde vastgoedmandaat van ABP zitten de beursgenoteerde beleggingen daarom met name in Amerika, terwijl er in Europa vooral in privaat vastgoed wordt belegd. In de VS is de verhouding beursgenoteerd en privaat 66% om 34%, in Europa 15% om 85%. Azië zit daartussenin. APG heeft al het beursgenoteerde vastgoed in eigen beheer, en selecteert zelf bedrijven.

Niet alleen bij datacenters kunnen pensioenfondsen snel een positie opbouwen via beursgenoteerd vastgoed, stelt Rick Romano, hoofd vastgoedaandelen bij PGIM Real Estate. Hetzelfde geldt voor zorgvastgoed. ‘Met privaat vastgoed duurt het enkele maanden tot misschien wel jaren om daarin een serieus belang op te bouwen. Met vastgoedaandelen kun je daar vanaf dag één mee beginnen.’

Het toevoegen van datacenters en zorgcomplexen aan een bestaande portefeuille met winkels, woningen en kantoren levert volgens Romano ook een betere risicospreiding op. ‘De rendementen van winkels en kantoren staan onder druk, terwijl voor datacenters en zorgvastgoed juist goede rendementen worden verwacht.’

Rente

Zo vullen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed elkaar aan binnen de vastgoedportefeuille, stelt Romano. ‘De rendementen op beursgenoteerd vastgoed lopen vaak vooruit op die van privaat vastgoed. Het effect van de rentestijging in 2022 zag je veel eerder terug bij beursgenoteerd. Het komt niet vaak voor dat beide een forse waardedaling laten zien. Ook dat is een vorm van risicospreiding.’

Dat rendementen van beursgenoteerd en privaat vastgoed behoorlijk kunnen afwijken, bleek de afgelopen twee jaar. Beursgenoteerd vastgoed boekte, net als wereldwijde aandelen, in 2022 een dikke min vanwege de opgelopen rente, terwijl privaat vastgoed juist positief rendeerde. In 2023 krabbelden de vastgoedaandelen op en was privaat in mineur.

Bij ABP leidde dat ertoe dat het rendement voor de totale vastgoedportefeuille in 2022 uitkwam op –8,8%, terwijl pensioenfondsen met alleen privaat vastgoed in de plus eindigden. In 2023 boekte het ambtenarenfonds per saldo 0% rendement op vastgoed, wat een stuk vriendelijker oogde dan de rode cijfers die met alleen privaat werden behaald.

Dat vastgoedaandelen de afgelopen twee jaar meebewogen met de aandelenmarkt en minder met privaat vastgoed, wijt Van der Lubbe aan de fors gestegen rente. Die werkte bij de illiquide variant ook nog eens vertraagd door.

Bijsturen

Voor bijsturing van het totale belang in vastgoed heeft APG twee andere beursgenoteerde vastgoedstrategieën: een indexvariant met ESG-filters en een actief wereldwijd product. Deze zitten als een soort liquide schil om het eerder genoemde wereldwijde vastgoedmandaat, dat zowel in privaat als beursgenoteerd vastgoed belegt. Deze twee strategieën zijn in omvang ook een stuk kleiner. ABP belegt voor ongeveer € 50 mrd in vastgoed, waarvan circa 60% in privaat en 40% in beursgenoteerd.

Edwin Massie, hoofd investment consulting bij Ortec Finance, constateert dat ook andere grote pensioenfondsen beursgenoteerd vastgoed als een flexibele schil gebruiken voor hun private beleggingen in vastgoed(fondsen). ‘Een pensioenfonds hoeft privaat vastgoed dan niet te verkopen als het niet wil, bijvoorbeeld vanwege de prijs op dat moment. Vastgoedaandelen zijn zo onderdeel van de gehele vastgoedstrategie en worden ingezet als herbalancering daarom vraagt.’ Van de vijf grote fondsen heeft alleen PME geen aparte portefeuille met beursgenoteerd vastgoed.

Massie ziet het inzetten van beursgenoteerd vastgoed als schil niet als oneigenlijk gebruik van deze categorie. ‘De doelstelling van beursgenoteerd vastgoed is in zo’n geval anders. Ik zie het ook wel bij private equity, waar aandelen worden ingezet om snel te kunnen bijsturen als dat nodig is.’

Kleinere fondsen die in vastgoed willen beleggen, kiezen vaak uit praktische overwegingen voor de beursgenoteerde variant, weet de beleggingsexpert. ‘Het selecteren van een manager voor beursgenoteerd vastgoed kost minder tijd en vraagt om minder expertise van bestuurders dan het selecteren van een manager voor privaat vastgoed. Ook is het met beursgenoteerd vastgoed makkelijker om in een relatief korte tijd wereldwijde spreiding naar vastgoed te krijgen.’

Beheervergoeding

Een nadeel van beursgenoteerd vastgoed is dat de rendementen veel volatieler zijn dan bij privaat vastgoed: het sentiment op de beurs speelt mee in de prestaties van vastgoedaandelen. Niet fijn voor pensioenfondsen, die juist stabiele rendementen én dekkingsgraden willen. Toch nemen kleinere fondsen deze volatiliteit op de koop toe, stelt Massie. ‘Juist omdat privaat en beursgenoteerd vastgoed op de langere termijn bijna hetzelfde renderen, ervan uitgaande dat de mate van schuldfinanciering ongeveer gelijk is.’

Daar komt bij dat de beheervergoedingen voor beursgenoteerd vastgoed relatief laag zijn. Die zijn vergelijkbaar of iets hoger dan die voor reguliere aandelen. Afhankelijk van de omvang van de portefeuille komt dat volgens Massie neer op 0,04–0,10% voor passief beheer en 0,15–0,30% voor actief beheer. Voor de minst risicovolle private fondsen zit de management fee al snel op 0,5–1%.

Maar een pensioenfondsbestuur moet zich niet blindstaren op de lage beheervergoeding van beursgenoteerd vastgoed, waarschuwt Massie. ‘Vastgoedbedrijven met een beursnotering hebben dezelfde kosten als private vastgoedfondsen, zoals het aankopen en beheren van panden. Bij beursgenoteerd zie je dat niet direct terug in de beheerfee, maar in de winstgevendheid van de vastgoedonderneming.’

Piek

Het vastgoedteam van APG voert met beursgenoteerde vastgoedbedrijven gesprekken over duurzaamheid. Van der Lubbe: ‘Bij beursgenoteerde investeringen moeten we nadrukkelijker de dialoog opzoeken en zijn we meer afhankelijk van het bedrijf waarin we beleggen. Uiteindelijk kunnen we het belang afbouwen als niet aan onze vereisten wordt voldaan.’

Romano van PGIM merkt in gesprekken met Nederlandse pensioenfondsen dat de mogelijkheid meer aan ESG te doen voor hen reden is om over te stappen van een passieve naar een actieve strategie. Die leidt weliswaar tot wat hogere kosten, maar die kunnen volgens Romano worden terugverdiend via overrendement. De portefeuille van het beurgenoteerde vlaggenschipfonds van PGIM bestaat met zo’n vijftig bedrijven uit veel minder ondernemingen dan de wereldwijde benchmark FTSE Epra Nareit Developed-index, die ruim 360 namen telt.

Massie van Ortec verwacht niet dat pensioenfondsen de komende jaren veel meer in beursgenoteerd vastgoed zullen beleggen. ‘Sowieso zie ik terughoudendheid bij vastgoed in het algemeen. De rente is de afgelopen jaren flink opgelopen, waardoor het overrendement op vastgoed ten opzichte van bijvoorbeeld staatsobligaties flink is gedaald. Daarbij zijn in Nederland de prijzen van woningen amper gedaald, waardoor het te verwachten rendement uit waardestijgingen ook beperkt is.’

Flexibele regeling

Romano denkt dat beursgenoteerd vastgoed nog niet heeft gepiekt, ondanks de koersstijgingen in 2023. ‘De koersen zijn nog niet terug op het niveau van 2022. Wij zien op dit moment bij PGIM-klanten meer interesse in beursgenoteerd dan in privaat vastgoed, omdat de waarderingen gunstiger zijn.’

Het nieuwe stelsel zal niet veel veranderen aan de vastgoedportefeuille, zo is de verwachting. Zeker niet bij pensioenfondsen die van db (defined benefit, vastgestelde uitkering) of cdc (collective defined contribution, vastgestelde premie) overstappen naar de solidaire premieregeling. Massie: ‘Er is nog steeds één beleggingsportefeuille. Misschien stijgt het aandeel zakelijke waarden iets, vanwege een minder hoge renteafdekking voor jongeren, en de leenrestrictie die vervalt. Zo kan het belang in vastgoed wat toenemen.’

Fondsen die overstappen naar de flexibele premieregeling lopen ertegenaan dat het in een pure dc-regeling lastiger is om illiquide beleggingen aan te houden. Massie: ‘Zij moeten wellicht privaat vastgoed inwisselen voor beursgenoteerd, als zij ook in het nieuwe stelsel in vastgoed willen beleggen.’ Maar er zijn niet veel fondsen die vanuit een uitkeringsovereenkomst overstappen op de flexibele regeling.

Sameer van Alfen is redacteur van PensioenPro. Dit artikel is eerder verschenen in PensioenPro.

€ 45 mrd in vastgoedaandelen
Nederlandse pensioenfondsen belegden eind 2023 voor € 45 mrd in beursgenoteerd vastgoed, blijkt uit DNB-cijfers. Dat is bijna 3% van het totale fondsvermogen. Privaat vastgoed was met € 108 mrd een stuk groter qua omvang (7%).
Onder privaat vastgoed valt zowel niet-beursgenoteerd vastgoed van pensioenfondsen via externe managers als hun directe beleggingen in stenen. Privaat vastgoed is vergeleken met beursgenoteerd vastgoed de afgelopen tien jaar veel sterker gegroeid.
Eind vorig jaar belegden 171 van de 180 pensioenfondsen in vastgoed. 45 daarvan belegden alleen in beursgenoteerd vastgoed, dat is een kwart van het aantal fondsen dat in vastgoed zit. Driekwart van de fondsen belegde in zowel beursgenoteerd als niet-beursgenoteerd vastgoed. Vier fondsen hielden alleen privaat vastgoed aan.
Vergeleken met tien jaar geleden is het percentage fondsen dat alleen in beursgenoteerd vastgoed belegt redelijk gelijkgebleven. Het deel van de fondsen dat alleen in privaat vastgoed zit is flink geslonken. Eind 2013 was dat ruim een derde, tegenover 2% eind vorig jaar. Bijna driekwart van de fondsen belegt in beide varianten.

Landschap Europese beleggingsfondsen
Volgens Ronald van Genderen van Morningstar zijn er circa 575 beleggingsfondsen voor beursgenoteerd vastgoed met een registratie in de Europese Unie. Daarvan heeft 83% een actieve strategie en 17% een passieve invulling. In deze fondsen zit € 70 mrd.
Bijna de helft van de fondsen belegt wereldwijd. ‘Het is dus goed mogelijk om via één fonds een mondiale spreiding in beursgenoteerd vastgoed te krijgen’, zegt Van Genderen. Regiofondsen richten zich op Europa, de eurozone, de VS, Azië of zelfs alleen Zwitserland. Over het algemeen zijn de fondsen breed gespreid over de verschillende vastgoedsectoren.

Benchmark vastgoedaandelen
De indices van FTSE EPRA Nareit zijn volgens Van Genderen de gangbare benchmark voor vastgoedaandelen. De marktkapitalisatie van deze index is $ 1.555 mrd; dit uitstaande aandelenkapitaal is in handen van beleggers.
‘In de afgelopen vijftien jaar hebben beursgenoteerde vastgoedfondsen in lijn met hun benchmark gepresteerd of zijn daar nipt bij achtergebleven. Maar vastgoedfondsen hebben het slechter gedaan dan de wereldwijde aandelenindex MSCI World.’
Van de 575 beleggingsfondsen zijn er slechts drie die voldoen aan artikel 9 van SFDR, dat is de meest groene variant. 125 hebben het predicaat artikel 8 (lichtgroen), terwijl de andere fondsen vallen onder artikel 6 of de noemer ‘onbekend’.