In dit derde en laatste artikel van de serie over de bepaling van de disconteringsvoet komen raakvlakken en verschillen tussen BAR, NAR en DCF aan bod
In dit derde en laatste artikel van de serie over de bepaling van de disconteringsvoet komen raakvlakken en verschillen tussen BAR, NAR en DCF aan bod
Door Aart Hordijk, Cor Worms, Sake van den Berg
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 5, 29 mei 2015
Waarderingen van vastgoed met behulp van een DCF-analyse kunnen de meest transparante taxaties opleveren. Inzicht in de kasstromen wordt immers heel duidelijk weergegeven en onderbouwd. Banken vereisen dit inzicht meer en meer, zodat zij kunnen beoordelen of er voldoende cashflow is om rente en aflossing te betalen, maar ook accountants kunnen potentiële problemen zien aankomen. Wat zegt immers enkel een ‘waarde’ zonder een degelijke onderbouwing?
Toch lijken veel taxateurs, maar ook banken en accountants daarnaast sterk de voorkeur te geven aan een NAR- of een BAR-waardering. Zij stellen namelijk dat de BAR en NAR goed waarneembaar zijn in de markt, evenals de huurniveaus, dus die waardering doet het meest recht aan ‘marktconformiteit’. Dit kan uiteraard best zo zijn voor een aantal objecten, maar zaken als volatiele kasstromen door onder meer forse leegstand, op korte termijn eindigende huurcontracten, stevige huurkortingen en inrichtingsbijdragen kunnen in een BAR- en NAR-methode niet transparant worden weergegeven. Zeker als men de gebrekkige openbaar beschikbare transactiegegevens moet analyseren om tot de juiste uitgangspunten te komen.
Wat blijft staan, is dat de vastgoedwaardering marktconform moet zijn. De toegepaste methode mag in feite geen verschil maken voor de getaxeerde marktwaarde. Maar wat van belang is, en ook juist meer en meer door de sector wordt onderstreept en nagestreefd, is transparantie in de waardering.
Raakvlakken en verschillen
Bij een juiste toepassing van de BAR-, NAR- en DCF-waarderingsmethodieken zijn er overigens veel raakvlakken. Deze waarderingsmethoden hebben in feite meer met elkaar gemeen dan op het eerste gezicht vaak gedacht wordt. In de tabel is een overzicht geschetst van de verschillen in het gebruik van de belangrijkste parameters bij toepassing van de BAR-, NAR- of DCF-methodiek. Wat indirect uit de tabel blijkt, is dat de BAR/NAR-methoden niet of nauwelijks in staat zijn risico’s te identificeren en kwantificeren, terwijl de DCF-methode langjarig expliciet de risico’s kan aangeven in kosten- en opbrengstenstromen van de cashflow. Ook kan de DCF de risico’s in andere maatgevende variabelen weergeven, zoals in de rentevoet zelf (onderdeel van de discontovoet) en in de markt, de regio en het object, evenals de systeemrisico’s (in de vorm van – mutaties in – de verschillende specifieke risicopremies binnen de discontovoet), en dat alles op marktconforme wijze.
Voor een juiste BAR- of NAR-taxatie zouden overigens al heel veel zaken uitgewerkt moeten worden die deel uitmaken van de DCF-waardering. Wat opvalt, is dat de extra onderdelen die in de DCF-methode wel van belang zijn, juist de value-drivers zijn waar het feitelijk om gaat. Deze geven de specifieke kenmerken van het object weer en ontbreken helaas in de BAR/NAR-methodiek. Hoe wordt immers gedacht over de toekomstige invulling van het gebouw; wat moeten we bij-investeren om het pand verhuurbaar te blijven houden en de, meestal met CPI geïndexeerde, markthuur te kunnen waarmaken? En, niet te vergeten, hoe wordt de toekomstige positie van het complex ingeschat? Houdt het pand zijn waarde of is de verwachting toch dat het gebruik eindig zal zijn? Dit zijn toch juist de punten waar het de eigenaar, maar ook de bank en de accountant om gaat?
Wat wij benadrukken is dat de taxateur affiniteit moet opbouwen met het object en de omgeving. Wat staat het pand allemaal te wachten, wat kunnen huurscenario’s zijn, hoe houdt het pand zich in toekomst staande, is een alternatief gebruik mogelijk? Niet dat de taxateur het exact weet, maar die moet wel een visie ontwikkelen op het desbetreffende object, en zich niet zomaar laten leiden door een andere transactie die in zijn perceptie wel aardig vergelijkbaar is. Referentietransacties blijven van belang, maar moeten gekozen worden op basis van de ontwikkelde visie op het object door de taxateur. Dat is onderdeel van zijn toegevoegde waarde.
Bepaling discontovoet
Maar hoe wordt dan de juiste discontovoet bepaald? Er is een aantal methoden gangbaar. De WACC en de Opbouwmethodiek zijn wel de twee meest toegepaste.
De WACC-methode gaat uit van een bepaalde verhouding tussen rendement op vreemd en eigen vermogen. Maar is wel goed bekend wat deze methode impliceert? De verhouding vreemd en eigen vermogen kan namelijk gedurende de periode van het bezit wijzigen als gevolg van marktwaardestijgingen, aflossingen en eventuele bijstortingen. Daardoor verandert de WACC eveneens. In feite veronderstelt deze methode dat het rendement op eigen vermogen verandert naarmate de LTV verandert.
De Opbouwmethode gaat uit van een risicovrije rentevoet met diverse opslagen voor de beleggingscategorie vastgoed, voor het soort vastgoed en het object zelf. Daar is eerder in deze artikelenreeks al veel over gezegd.
Uiteindelijk speelt ook de comparatieve methode met betrekking tot de referentietransacties een belangrijke rol bij het toetsen van de marktconformiteit. Ondanks de grote verschillen in aanpak en analyse komen de drie methodieken naar verwachting in een juiste taxatie qua waardering bij elkaar in de buurt. Middels comparatief onderzoek wordt gezocht naar een passende onderbouwing en onderlinge ‘verzoening’. Een waarde per m² bvo (die vergelijkbaar is, en indien nodig wordt bijgesteld) geeft houvast voor de berekende waarde in relatie tot de referenties.
Realistisch toekomstscenario
Veel vakgenoten menen dat een DCF-methode en het vaststellen van een juiste discontovoet in feite niet mogelijk is, omdat de discontovoet is beredeneerd vanuit een rendementseis van een specifieke belegger. Dat is nog maar de vraag. Het is van belang een realistisch toekomstscenario te schetsen en daar een marktconforme passende discontovoet op toe te passen. Uit ervaring blijkt dat negen van de tien keer een prima DCF-waarderingsresultaat ontstaat, dat ook vanuit de BAR- en NAR-methodiek goed te onderbouwen is. Een conditie bij toepassing van BAR en NAR is dan wel dat een aantal relevante correctieposten is meegenomen en niet een kapitalisatiefactor waarin alles zou moeten zitten.
Het is nog wel lastig om het risicovrije rendement te bepalen. Het is gebruikelijk om dat te baseren op langjarige staatsleningen, maar de rente daarvan wordt inmiddels sterk politiek bepaald. Wellicht is een goed alternatief voor het gebruik van het risicovrije rendement in de DCF wel het hanteren van een discontovoet die is gebaseerd op het langjarig risicovrij rendement van obligaties uitgegeven door grote beursgenoteerde ondernemingen. Daarboven zou dan enkel een risico-opslag komen voor vastgoed als beleggingscategorie en mogelijk die van de regio en het type vastgoed. De overige risico’s, die zich echt specifiek richten op het object zelf, komen zoveel mogelijk in de kasstroom tot uitdrukking. Een belangrijk element is ook de visie op de te hanteren eindwaarde. Een uitleg van de taxateur over hoe hij het gebouw en omgeving bij het einde van de beschouwingsperiode beoordeelt en uiteraard ook de wijze waarop de taxateur het te voeren onderhoudsbeleid in zijn waardering doorvoert, geeft de lezer van het rapport de benodigde onderbouwing. Nadien kan uit de opgebouwde kasstroom uiteraard wel weer een object risico-opslag gedestilleerd worden. Hier wordt in een latere publicatie dieper op ingegaan.
Prof. dr. Aart C. Hordijk is directeur ROZ
Drs. Cor Worms RBA is voorzitter van de Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland
Ir. Sake van den Berg RTsv MRICS RRV is senior taxateur Fakton Valuation
Serie over disconteringsvoet
Dit is de eerste van een reeks van drie artikelen waarin wordt ingegaan op de laatste inzichten bij de bepaling van de disconteringsvoet, die essentieel is voor een goede waardebepaling van vastgoed.
