Ook onder de nieuwe pensioenwetgeving is volgens Gideon Agyemang (ASR) de angst voor verlies van pensioenkapitaal overdreven. ‘(Beursgenoteerd) vastgoed kan risico’s mitigeren én zorgen voor rendement.’
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 6, 13 juni 2025
Voor wie als zelfstandig ondernemer of deelnemer niet helemaal thuis is in de pensioendiscussie: met de inwerkingtreding van de Wet toekomst pensioenen (Wtp) per 1 juli 2023 stappen miljoenen deelnemers van pensioenregelingen uiteindelijk over van een vaste uitkering vanaf hun pensioendatum (DB-regeling) naar een persoonlijk potje. Hierbij is de hoogte van de maandelijkse inleg bepaald (DC-regeling) en niet meer zozeer de hoogte van de pensioenuitkeringen (DB-regeling).
Hoewel de Wtp officieel al van kracht is, hebben pensioenfondsen en verzekeraars nog tot 1 januari 2028 de tijd om over te stappen. Ook wordt er tot op de dag van vandaag nog op de wet geschoten, binnen en buiten de politiek. Met name oudere deelnemers hebben er moeite mee dat hun bestaande rechten worden ingevaren in de nieuwe pensioenregeling. Kort voor de val van het huidige kabinet haalde een motie van NSC om alsnog een referendum over de invoerdatum te houden het net niet. Het gewenste uitstel van de daadwerkelijke invoering tot 1 januari 2028 was al verleend door de toenmalige pensioenminister Carola Schouten.
Risico en rendement
In de tussentijd liggen er voor veel pensioenfondsen en verzekeraars nog de nodige uitdagingen, onder meer het inrichten van de zogeheten matching- en returnportefeuilles. De eerste moeten ervoor zorgen dat de renterisico’s de pensioenverplichtingen op lange termijn afdekken, bijvoorbeeld met vastrentende waarden als obligaties. Met de returnportefeuilles moet meer rendement worden gemaakt, bijvoorbeeld om indexatie van het pensioen mogelijk te maken. Om dat te bereiken wordt vaker belegd in activa die risicovoller heten te zijn, waaronder aandelen en vastgoed.
Stigma
Gideon Agyemang en Alexandra Heerbaart van ASR Real Assets Investment Partners schreven met Raphie Hayat van ASR Vermogensbeheer een themavisie over de toegevoegde waarde van beursgenoteerde vastgoedaandelen, bijvoorbeeld in een returnportefeuille in het Wtp-tijdperk. ‘Beursgenoteerd vastgoed heeft een bepaald stigma’, vertelt Agyemang. ‘De risico–rendementsverhouding zou slecht afsteken bij andere zakelijke waarden, en daarom minder geschikt zijn in een pensioenportefeuille. Met onze themavisie hebben wij geprobeerd dat beeld te nuanceren.’
Agyemang heeft niet zoveel met het frame ‘casinopensioen’. ‘Pensioenfondsen en -verzekeraars beleggen van oudsher en zitten al heel lang in beursgenoteerd vastgoed. Flexibiliteit en liquiditeit spelen daarbij een rol. Met vastgoedaandelen kun je snel beleggen in verschillende landen en vastgoedsectoren, daarnaast kent het daghandel en -koersen. Dat laatste brengt ten opzichte van direct vastgoed meer volatiliteit en gevoeligheid voor beurssentiment met zich mee, dat kun je zien als een nadeel. De focus van pensioenfondsen ligt echter op de lange termijn, en beursgenoteerd vastgoed kan op de lange termijn vergelijkbare rendementen voortbrengen als direct vastgoed. Met name door de onderliggende beleggingen, namelijk vastgoed. Hierdoor kan beursgenoteerd vastgoed ook dienen als aanvulling op een directe vastgoedportefeuille, bijvoorbeeld als flexibele schil.’
Overigens is de rol van ASR Investment Partners niet zozeer om te adviseren over welk beursgenoteerd vastgoedbedrijf op het moment een juiste belegging is. Het bedrijf ontwikkelt voor ASR, maar ook voor externe klanten (verzekeraars, pensioenfondsen en family offices), beleggingsstrategieën voor investeringen in real assets en heeft € 11 mrd aan assets under advice.
Beleggingsprofiel
Het nieuwe pensioenstelsel introduceert twee soorten premieregelingen: de solidaire en de flexibele premieregeling. De solidaire premieregeling biedt meer solidariteit en risicodeling, terwijl de flexibele regeling meer keuzevrijheid en mogelijkheid tot personalisatie biedt. Agyemang: ‘Afhankelijk van waar de klant – vaak op basis van CAO-afspraken – voor kiest, wordt bepaald hoe de beleggingspot wordt ingericht. De keuze voor flexibel geeft de ruimte om een beleggingsportefeuille soms meer naar voorkeur in te richten. De solidaire premieregeling heeft in de basis wat meer het karakter van een collectieve regeling met veel solidaire elementen. Voor de positie van real assets verandert er in het nieuwe stelsel niet heel veel. De kenmerken van real assets, zoals inflatiecorrectie en relatief stabiele waarderingen, waren in het oude pensioenstelsel belangrijk en zullen dat ook in het nieuwe stelsel zijn.’
Binnen de gewenste regeling kan worden gekozen voor bijvoorbeeld een defensief, neutraal en offensief beleggingsprofiel. Binnen de zakelijke waarden (anders dan de vastrentende) kan een allocatie plaatsvinden naar bijvoorbeeld aandelen, maar ook naar vastgoed(aandelen). ‘Het niveau en de allocatie waarmee belegd wordt, worden echt bepaald door het gekozen beleggingsprofiel. Het nieuwe stelsel brengt een nieuwe indeling qua beleggingen met zich mee.’ Daarnaast verrichten de fondsen ook jaarlijks een ALM-studie, die inzicht biedt in de risico’s van de gekozen beleggingen op de financiële gezondheid van een pensioenfonds op de lange termijn (de verplichtingen).
Waardevast
In zijn algemeenheid geldt volgens Agyemang dat directe beleggingen in vastgoed waardevast zijn en minder fluctueren dan bijvoorbeeld aandelen. ‘Het directe rendement is vaak wat hoger. Bij beursgenoteerd vastgoed raak je door de dagelijkse waardering wat van die waardevastheid kwijt, maar biedt deze flexibiliteit de mogelijkheid om een vastgoedpositie relatief snel op dan wel af te bouwen. Beursgenoteerd vastgoed vertoont immers op de lange termijn qua rendement–risicoverhouding veel gelijkenis met vastgoed.’
En hoewel beursgenoteerd vastgoed meer met aandelen meebeweegt dan direct vastgoed, is de correlatie tussen beursgenoteerd vastgoed en aandelen niet 1, schrijven Agyemang, Heerbaart en Hayat in hun themavisie. Daarnaast lijkt beursgenoteerd vastgoed op de lange termijn beter te beschermen tegen inflatie dan ‘reguliere aandelen’ en passen de relatief stabiele kasstromen van vastgoed goed bij een beleggingshorizon voor de lange termijn. Vastgoedaandelen hebben net als vastgoed het voordeel dat ze meer corrigeren voor inflatie dan aandelen. ‘We hebben veel onderzoeken gelezen waaruit blijkt dat direct en beursgenoteerd vastgoed op de lange termijn een vergelijkbaar rendement behalen. Een van de criteria van onderzoek is dat het herhaalbaar moet zijn. Wij hebben twee indices gemaakt, waarin we rendementsreeksen van direct en beursgenoteerd vastgoed vanaf het jaar 2000 tegen elkaar afzetten. Het blijkt dat beursgenoteerd vastgoed volgens verwachting volatieler is qua rendement dan direct vastgoed, maar richting de einddatum van het vergelijk ‘kussen’ de twee indexreeksen elkaar.’
Contraire bewegingen
Bij zowel direct als indirect beleggen in vastgoed geldt dat je het voor de lange termijn doet, stelt Agyemang. ‘Het zorgt soms voor contraire bewegingen. Toen de beurzen na de aankondiging van de Amerikaanse handelstarieven wereldwijd omlaag gingen, gold voor vastgoed(aandelen) juist een omgekeerde beweging. De impact van de handelstarieven is namelijk niet direct van invloed op de onderliggende huurcontracten- en inkomsten. Toen in 2022 de rente omhoogschoot werd alles geraakt, maar beursgenoteerd vastgoed net iets harder, omdat de gestegen rente van negatieve invloed was op vastgoedwaarderingen.’
Hij deelt de visie van Harm Meijer, auteur van Real Estate Rules, dat beursgenoteerd vastgoed bezig is met een revival. ‘Vastgoedaandelen zijn nog steeds relatief goedkoop, de beurswaarde ligt nog altijd lager dan die van onderliggende stenen, al lijkt de bodem voor listed real estate echt bereikt te zijn. Er is meer consolidatie op komst, door overnames, dat zie je nu al sterk in het Verenigd Koninkrijk. Met name in Europa blijft er een gat tussen de beurskoers van het vastgoedaandeel en de boekwaarde. We kijken hier, anders dan in bijvoorbeeld Amerika, hoofdzakelijk naar de waardeontwikkeling van het onderliggende vastgoed en minder naar de cashflow – de huurinkomsten – die gegenereerd wordt.’
Alternatief voor beleggers
Agyemang waagt zich niet aan voorspellingen, laat staan aan advies. Wel geeft de voorgaande analyse volgens hem aan dat beursgenoteerd vastgoed een alternatief kan zijn voor beleggers die toegang willen tot vastgoed, maar niet willen of kunnen beleggen in direct vastgoed. ‘Vastgoed is niet eng om in te beleggen. Op de beurs zou het niet anders moeten zijn. De onderliggende waardes op de lange termijn zijn hetzelfde.’
