Tom Berkhout en Peter Göbel: Coronacrisis eist nieuwe manier van waarderen

Nyenrode Business Universiteit wil samen met ING Real Estate Finance en de toezichthouders ECB en DNB een nieuwe manier van waarderen invoeren, die een beter beeld geeft van de duurzame langetermijnwaarde van zakelijk vastgoed, waarbij tijdelijke marktdisrupties niet meetellen. Directeur Peter Göbel van ING Real Estate Finance Nederland schetst samen met prof. dr. Tom Berkhout (Nyenrode) het belang om juist nu naast de marktwaarde de economische waarde op langere termijn te gebruiken. Hun doel is om dit breed gedragen te krijgen en andere partijen zich hierbij te laten aansluiten.

Abnormale tijden
Volgens Berkhout hebben deze abnormale tijden hun weerslag op taxaties. ‘Wij zien nu dat taxateurs en accountants tegen een groot probleem aanlopen. Taxateurs moeten voor marktwaardetaxaties de effecten van de coronacrisis meteen inprijzen. Er zijn te weinig referentietransacties om daar een representatieve marktwaarde op te baseren. Als er al transacties tijdens de crisis tot stand komen, zullen die naar mijn inschatting in het zakelijk vastgoed al gauw op 20–30% lagere waarden uitkomen dan een paar maanden geleden. Die taxaties hebben vervolgens grote effecten op de balans van bedrijven. Maar geeft dat wel het vereiste inzicht? Marktwaarden gaan uit van een fictieve verkoop – discontinuïteit – terwijl de beleggers hun vastgoed nu juist willen aanhouden.’
Göbel denkt dat klanten in zulke buitengewone omstandigheden en marktsituaties niet of nauwelijks willen kopen of verkopen. ‘Daarmee is het waardebegrip niet alleen moeilijker vast te stellen, maar voor hen ook minder relevant op de korte termijn. Vastgoedinvesteerders kijken nu veel eerder op de korte termijn naar hun liquiditeit. Voor de middellange termijn zijn ze wel meer geïnteresseerd in hun vermogen, de waarde van het vastgoed. Deze wordt bepaald door de huurpotentie van het vastgoed en niet door wat het in deze distressed situatie, nu de winkels gesloten zijn, aan beperkte huur opbrengt. En daarmee zijn we beland bij het meer duurzame langere termijn economische waardebegip, in plaats van het kortetermijn-marktwaardebegrip in een distressed situatie.’

Nieuwe vaardigheden
Berkhout wil lering trekken uit de vorige crisis, toen marktwaarde bij gebrek aan een goed functionerende markt niet werkte. ‘We hebben dat gezien bij de taxatie van de SNS-portefeuille, wat volgens de richtlijnen van de Europese Commissie gebeurde op economische waarde en niet op de marktwaarde.’ In 2013 werd SNS genationaliseerd. De wortel van het probleem vormden de waardeverliezen bij SNS Property Finance, het latere Propertize. Om een oordeel te vellen over al dan niet geoorloofde staatssteun, introduceerde de Europese Commissie het begrip ‘economische waarde’.
Berkhout schreef een boek over de economische waarde van vastgoed, dat is te downloaden van de NVM-website. Berkhout: ‘De nieuwe manier van waarderen vereist van de taxateur nieuwe vaardigheden. Hij moet niet alleen de kwaliteit van het vastgoed en de locatie betrekken in zijn oordeel, maar juist de bestendigheid van de toekomstige geldstroom in een normale situatie en de waarde die een belegger toevoegt aan de stenen.’
Göbel vindt dat in deze bijzondere tijd alle stakeholders, taxateurs, vastgoedbeleggers, huurders, banken, de financiële toezichthouders en de overheid, de liquiditeit in de markt moeten onderhouden, om het gebrek aan goed inzicht in de waarde als gevolg van een discontinue abnormale marktomstandigheid, niet te laten domineren. ‘Daarom zijn banken bereid de aflossingen tijdelijk op te schorten, zijn de ECB, DNB en FED bereid biljoenen liquiditeit in de markt te steken, zijn de verhuurders bereid om de huur tijdelijk op te schorten en is de overheid bereid cash-vangnetten voor zzp’ers te realiseren. En dat allemaal door even niet naar een distressed marktwaarde te kijken. Want als ze dat allemaal wel zouden doen, zou dat beslist niet leiden tot de liquiditeitscreatie die ik net benoem. Je moet als het ware dóór de abnormale marktsituatie heen kijken, net zoals de aandelenbeurzen meerdere keren werden stilgelegd. Handelen op het moment dat waarde geen enkel houvast meer lijkt te hebben, is niet verantwoord.’

Meer inzicht
Nyenrode en ING Real Estate Finance starten in het najaar een interne opleiding voor ING REF-medewerkers, waarbij het economisch waardebegrip centraal staat. Zo krijgen zij nog beter van inzicht in toekomstige geldstromen als onderligger voor waarde in vastgoed.
Berkhout wil niet kijken naar de effectenbeurs, die elke dag een waarde afgeeft voor vastgoedaandelen. ‘Koersen van vastgoedaandelen hebben de neiging om de beurs te volgen, en niet de waarde van het onderliggende vastgoed.’ Hij verwijst naar de beurskoers van Unibail-Rodamco-Westfield, die al ruim voor de crisis alle relatie met de net asset value had verloren. De boekwaarde bedroeg € 230 per aandeel, de beurswaarde bedroeg voor de crisis € 140 per aandeel en schommelt nu rond de € 60, circa een kwart van de boekwaarde.
Om de duurzame waarde goed vast te stellen wil Berkhout af van de aanname van discontinuïteit, zoals bij marktwaarde gebruikelijk is, en die vervangen door continuïteit. Hij wil volatiliteit vervangen door bestendigheid.
De ECB definieert reële economische waarde als ‘een overdrachtswaarde die de onderliggende economische waarde weergeeft op lange termijn van de activa’ (de reële waarde in het economisch verkeer). ‘De basis daarvoor zijn de onderliggende geldstromen die een langere tijdshorizon weerspiegelt.’

Kernbegrippen van het nieuwe waarderen

Bestendige langetermijn-marktwaarde
De langetermijn-marktwaarde is het geschatte bedrag waartegen een actief of passief op de lange termijn zou worden overgedragen tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper in een zakelijke transactie, na behoorlijke marketing en waarbij de partijen zouden hebben gehandeld met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang.
Deze waarde wordt bepaald na een zorgvuldige beoordeling op een waardepeildatum van de toekomstige verhandelbaarheid, rekening houdend met de duurzame langetermijn-aspecten van het vastgoed, de normale en lokale marktomstandigheden, het huidige gebruik en alternatief geschikt gebruik. Uitgangspunt vormen de geldstromen die een redelijk efficiënte eigenaar kan genereren.

Bestendige langetermijn-beleggingswaarde
De langetermijn-beleggingswaarde is de waarde op een waardepeildatum van een actief voor een bepaalde eigenaar of toekomstige eigenaar voor individuele beleggings- of operationele doeleinden.
Deze waarde wordt bepaald na een zorgvuldige beoordeling van de toekomstige verhandelbaarheid, rekening houdend met de duurzame langetermijn-aspecten van het vastgoed, de normale en lokale marktomstandigheden, het huidige gebruik en alternatief geschikt gebruik. Uitgangspunt vormen de geldstromen die een bepaalde eigenaar of een toekomstige eigenaar kan genereren.

Visie Peter Göbel, ING Real Estate Finance Nederland: ‘Wees relaxed; vastgoed komt goed uit deze coronacrisis’
De angst voor de economische gevolgen van corona noemt Peter Göbel van ING REF begrijpelijk, maar hij ziet voor de vastgoedfinancieringsportefeuille van ING in Nederland geen enkele aanleiding tot grote zorgen. Samen met prof. dr. Tom Berkhout (Nyenrode) trekt hij lessen uit de vorige crisis. ‘In de vorige crisis heeft vastgoed bij de banken tot enorme verliezen geleden, SNS is hierdoor failliet gegaan, FGH/Rabo is ontbonden, terwijl ING Real Estate Finance geen enkel jaar verlies heeft geleden. Twee factoren hebben voor dit succes gezorgd. Ten eerste hebben we vóór de crisis de portefeuille van € 20 mrd in 2007 omlaag gemanaged naar € 14 mrd in 2010, waarbij we stringentere keuzes hebben gemaakt, terwijl andere banken nog groeiden in dezelfde periode. De tweede reden is focus op de kwaliteit van het vastgoed, hard zijn en blijven in je keuzes, kwaliteit boven kwantiteit. Het is dezelfde portefeuille die we tot op de dag van vandaag op deze wijze hebben gemanaged. Met nog het bijkomende de verschil dat we de vorige crisis ingingen met een gemiddelde LTV van 75–80% en we nu gemiddeld op 55% zitten. Een volgende crisis zal ons daarom niet meer, eerder nog minder, kunnen raken. Het is nu zaak de liquiditeit in de markt te houden.’
Göbel was begin deze maand de eerste bank die zijn getroffen verhuurders tegemoet kwam met een aflossingsvrijstelling tot na de zomer. Hij liep daarmee vooruit op de onderhandelingen van de brancheorganisaties van huurders, verhuurders en banken die met adviezen zijn gekomen.
In de afgelopen jaren heeft ING Real Estate Finance selectief geopereerd, waarbij vooral het meest risicovolle deel van de markt van projectontwikkeling en retail werd gemeden. Mede door de toevoeging van onder andere de portefeuille zakelijk vastgoed van private banking is die portefeuille nu bijna € 20 mrd, ongeveer even groot als die van Rabobank Real Estate Finance. Daarnaast heeft ING Real Estate Finance nog een internationale financieringsportefeuille van ongeveer € 26 mrd.
In Nederland is de vastgoedfinancieringsportefeuille van ING sterk verduurzaamd door de nadruk die Göbel hier de afgelopen jaren op heeft gelegd. Van cliënten die daarin niet mee wilden gaan, is afscheid genomen. Göbel heeft samen met de Universiteit van Maastricht met een team met prof. Piet Eichholtz en associate professor Nils Kok het initiatief genomen om de verschillen in waardeontwikkeling van groen vastgoed af te zetten tegen ‘bruin’ vastgoed. Nu is het plan om samen met Tom Berkhout (Nyenrode University) een leergang op te zetten om taxaties ‘coronaproof’ te maken (zie kader).
De aanpak van ING Real Estate Finance, die gericht is op risicobeheersing, moet in de coronacrisis zijn vruchten gaan afwerpen. ‘Bij de vorige crisis schommelde de gemiddelde loan-to-value tussen de 75% en 80%. Nu is dat 55–60%. Wij hebben per klant een stresstest uitgevoerd, die aantoont dat ruim 95% van onze klanten zonder meer een huurdaling van 40% aankan zonder dat zij de rente en aflossing niet meer aan ons kunnen voldoen en dat zij niet boven de 80% LTV uitkomen. Dat zijn ontwikkelingen die de bank goed kan hanteren. Met de nieuwe waarderingsmethodiek zal het nog beter mogelijk zijn door de crisis heen te kijken’, aldus Göbel.