Sylvester Eijffinger: ‘Alles wijst op structureel hogere renteniveaus’

De van origine Tilburgse emeritus hoogleraar financiële economie Sylvester Eijffinger, die onder meer zijn sporen verdiende bij Harvard University, kan maar niet wennen aan de status ‘emeritus’. Hij heeft frequent contact met zijn ‘leerlingen’ bij De Nederlandsche Bank, hij volgt de Europese Centrale Bank op de voet en kent ECB-voorzitter Christine Lagarde persoonlijk.

Eijffinger blijft zich verbazen over de zelfbenoemde rente-analisten, die aan de leiband lopen van het Centraal Plan Bureau. ‘Het CPB zit er met voorspellingen voor de langere termijn altijd naast’, meent de professor, die graag doceert over het verschil tussen rentevoeten op korte en middellange termijn. Hij meent dat in de analyses het accent ten onrechte ligt op de korte termijn. De communis opinio van ‘analisten’ is dat de ECB de kapitaalmarktrente vanaf juni gaat verlagen, met als resultante een verlaging van hypotheekrentes dit jaar met 1–1,5%. ‘Ik vind dat vreemd. Juist voor langjarige beleggingen, zoals vastgoed, moet je uitgaan van langjarige rente. De signalen voor een middellange rente zijn niet neerwaarts, maar wijzen juist op structureel hogere niveaus.’

Onafhankelijke boodschapper

Dit zal veel vastgoedondernemers als valse muziek in de oren klinken, maar Eijffinger wijst op zijn onafhankelijke rol als boodschapper van het slechte nieuws, zodat het vastgoed zich daarop kan voorbereiden. Hij heeft veel nevenfuncties, zoals lid van de raad van advies van Adelaer Groep, maar dat weerhoudt hem er allerminst van om zijn afwijkende mening te geven. Adelaer heeft mede onder zijn invloed de afgelopen tijd het advies gegeven om rente vast te zetten voor 5–10 jaar, in plaats van variabel. Met een lange rentevaste periode kunnen bedrijven in de ogen van Eijffinger op den duur hypotheekrente besparen ten opzichte van het variabele tarief. ‘Niemand realiseert zich dat de rente gaat stijgen: iedereen praat elkaar na dat de rente structureel daalt.’

De drie D’s

Hoe kan prof. Eijffinger deze afwijkende mening onderbouwen? ‘Je moet daarvoor eerst de geschiedenis van de afgelopen dertig jaar vergelijken met de periode daarvoor. In de afgelopen dertig jaar was er een ongebruikelijk patroon met zeer weinig inflatie, constante expansie. De groei was onevenwichtig, maar over de gehele linie goed, met minder mensen die in armoede leven en met een inflatie die daalde onder het gewenste niveau van 2%. Nu is het beeld anders: de inflatieverwachting voor de komende tijd is veranderd en vooral de risicopremie is gewijzigd, denk aan de Oekraïne-oorlog, het Midden-Oosten, China en Rusland.’ (Het interview met Eijffinger vond plaats voor de aanval van Iran op Israël. De risicopremie kan daardoor hoger worden, red.).

Christine Lagarde noemt de drie D’s: demografie, decarbonisatie en deglobalisering, legt Eijffinger uit. ‘Die D’s heeft ze overigens niet zelf bedacht, maar heeft ze van de 90-jarige Charles Goodhart (co-auteur van The great demographic reversal)’, nuanceert de professor, maar hij onderschrijft Lagardes betoog. De demografie van dalende geboortecijfers leidt tot ontsparingen, de decarbonisatie eist hogere kapitaalsintensieve investeringen en de deglobalisering leidt tot hogere arbeidskosten. Alle drie trends leiden tot hogere nominale kapitaalmarktrentes.

Betaalbaarheidsprobleem

Hoe leidt de demografie tot ontsparing? Eijffinger: ‘Er is sprake van een stijgende levensverwachting, maar dat komt vooral door een daling van het aantal mensen dat sterft voor hun tachtigste levensjaar. Het aantal productieve jaren neemt af en het aantal jaren met hoge zorgkosten neemt toe, met als gevolg minder besparingen. Ik zie weinig vooruitgang in de aanpak van ouderdomsziekten zoals Alzheimer en Parkinson, terwijl de levensstandaard wel steeds hoger wordt. We zien dat de zorgcapaciteit een betaalbaarheidsprobleem oplevert. Ook is er een personeelsprobleem. Door het dalende geboortecijfer is de zorgcapaciteit niet meer houdbaar. We kunnen wel hopen op technologische oplossingen zoals artificial intelligence, maar die zijn voorlopig niet te kwantificeren.’

Kan de kapitaalmarktrente niet dalen door geringere overheidstekorten? ‘Ja, maar op dit moment zie ik het overheidstekort en de houdbare schuldenlast niet afnemen; in de VS, het Verenigd Koninkrijk en de zuidelijke EU-landen nemen die eerder toe. Op dit punt zwakke regeringen schuiven de problemen voor zich uit. Ik voorzie dat de kapitaalmarktrente in deze gebieden zal stijgen, met stijgende inflatie tot gevolg. Ik voorzie daarom verschillende crises op de obligatiemarkten.’

Stabiliteitspact

Wat betekent dit voor centrale banken? ‘Centrale banken hanteren het stabiliteitspact. Wanneer zij zien dat er grote risico’s zijn voor langetermijnobligaties, kiezen zij voor financiële repressie als manier om overheidstekorten en staatsschulden te beperken. Repressie betekent dat de rol van commerciële banken verder beperkt wordt. Dit zal leiden tot een verschuiving van bemiddeling naar niet-bancaire financiële instellingen met nog minder transparantie en nog minder regulatie.’

Het onderzoek van PropertyNL in deze editie vormt een illustratie: de bancaire productie van hypotheken voor commercieel vastgoed is met een derde gekrompen. ‘Op korte termijn zie ik nog een comfortabel jaar voor de centrale banken – waarbij ik ervan uitga dat de geopolitieke factoren niet verder uit de hand lopen, want dan loopt de risicopremie binnen de nominale kapitaalmarktrente op. Met beperkt herstel van economische groei, dalende inflatie en tijdelijk dalende nominale kapitaalmarktrente, zou dat er voor de rente in 2024 nog goed uitzien. Maar met de drie D’s van demografie, decarbonisatie en deglobalisering in het achterhoofd ziet de toekomst er vanaf 2025 niet positief uit, met een kapitaalmarktrente die stijgt naar 5–6%.’ Hoe kan het vastgoed zich indekken tegen deze trend? ‘Ik denk dat vastgoedfinanciering vraagt om nieuwe, niet-traditionele oplossingen.’