Institutionele herbezinning

Institutionele beleggers gaan de komende jaren meer investeren
in kennis binnen hun eigen organisatie, kleinere
fondsen worden populairder, op (de structuur van) leverage
zal veel scherper worden gelet en ook de partners met wie
pensioenfondsen in zee gaan bij hun vastgoedbeleggingen
worden aan een veel kritischer blik onderworpen.

door Paul Wessels

PropertyNL Magazine nr 11/12 17 Juli 2009

In 't kort
• Institutionele
beleggers beraden
zich op strategie
• Paper van asRe
levert stof voor
discussie
• leverage, diversificatie
en stress-scenario’s
aan de orde

Dat is een greep uit de reacties van institutionele beleggers
op een deze week verschenen onderzoekspaper van
de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) over de uitdagingen
bij privaat indirect vastgoed. Het onderzoekspaper,
opgesteld door prof.dr. Peter van Gool en Ir. Marleen
Bosma-Verhaegh komt op een historisch moment
in de markt. De kredietcrisis en de huidige recessie geven
institutionele beleggers die investeren in privaat indirect
vastgoed reden tot herbezinning.
In het onderzoekspaper doen Van Gool en Bosma-Verhaegh
een aantal aanbevelingen. Met name gaat het dan
om het meer aandacht geven aan de (excess-)risico’s van
financieringen, door bijvoorbeeld stress-scenario’s door te
rekenen. Tevens zou er meer gekeken moeten worden naar
diversificatie, onafhankelijkheid van het management, de
feestructuur, alignment en de governance in het algemeen.
Verder lijkt een bewustwording over de consequenties van
leverage een bijdrage te kunnen leveren aan het behoud van
de kwaliteiten van de beleggingscategorie vastgoed.
Prof.dr. Peter van Gool MRICS is verantwoordelijk voor
strategie en acquisitie van vastgoed bij SPF Beheer en Ir.
Marleen Bosma-Verhaegh RBA MSRE is fund manager
real estate bij Blue Sky Group, fiduciair manager van in
totaal 14 pensioenfondsen. De zwaarte van het onderzoek
wordt onderstreept door het feit dat is meegewerkt door
een fors aantal prominente institutionele beleggers en ook
door INREV, de Europese brancheorganisatie voor investeerders
in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Aan de
hoge respons is te zien dat het onderwerp sterk leeft bij de
institutionele beleggers.
In een onderzoeksseminar op 2 juli bij de Amsterdam
School of Real Estate (ASRE) werden deze aanbevelingen
besproken. Aanwezig was een prominente groep institutionele
beleggers, INREV in de persoon van Lisette van
Doorn en de wetenschap was vertegenwoordigd door
Van Gool, naast zijn werkzaamheden voor SPF Beheer,
hoogleraar vastgoedeconomie bij de Amsterdam School
of Real Estate (ASRE).
PRoblemen dooR kRedIetcRIsIs
Het afgelopen decennium hebben de meeste Nederlandse
institutionele beleggers hun directe vastgoedbeleggingen
(in gebouwen) vervangen door participaties in niet-beursgenoteerde
vastgoedfondsen; privaat indirect vastgoed genoemd.
Daarbij had men niet meer het omvangrijke werk
van het zelf beleggen in en beheren van de gebouwen. Maar
in de plaats daarvan hoopte men op een relatief eenvoudig
beheer van vastgoedparticipaties, vergelijkbaar met dat van
private equity of zelfs aandelen.
Door de kredietcrisis en de recessie is er nu een uitzonderlijke
situatie ontstaan. Daardoor lijkt een aantal aannames
voor de private markt anders uit te pakken dan was
verondersteld. Van ‘eenvoudig’ beheer blijkt lang niet altijd
sprake te zijn. Er treden allerlei problemen op. Zo leidt in
de huidige markt herfinanciering bij een aantal fondsen tot
hogere kredietkosten en eventueel een geforceerd terugbrengen
van het leverageniveau. In een aantal gevallen eist
de bank een lager leverageniveau, te realiseren door (min
of meer gedwongen) verkoop van vastgoed. De beleggers
staan nu niet te springen om het bijstorten van eigen vermogen,
mede omdat zij geconfronteerd zijn met een overweging
van vastgoed in hun totale beleggingsportefeuille,
het zogeheten denominator of noemer-effect.
Bij het beleggen in privaat vastgoed is er vaak vooral
gefocust op de kwaliteit van de beleggingen en wellicht
in mindere mate op de risico’s van financieringen. Niet
altijd zijn stress-scenario’s doorgerekend op hun consequenties.
Vaak waren beleggers zich ook niet bewust van
alle leningsvoorwaarden.
Wat betreft de mate van leverage stellen Van Gool en Bosma-
Verhaegh de vraag waarom er eigenlijk sprake zou
moeten zijn van leverage. Er zijn immers ook fondsen
voor institutionele beleggers waarin er geen sprake is van
leverage, zoals bij Altera en Syntrus Achmea Vastgoed, of
slechts beperkte mate van leverage. Waar het om gaat is
de rendement/risico-verhouding. Daar wordt nog onderzoek
naar gedaan.
Vanuit het standpunt van de beleggers kan worden geconstateerd
dat niet alle fondsen voldoende waren (of nog zijn)
gediversifieerd. Gespecialiseerde fondsen waren ‘in’ en generieke
spelers waren uit de mode. Nu blijkt dat er meer samenhang
in de risico’s is dan was voorzien. Dit zou pleiten
voor het beleggen in meer gespreide en derhalve vaak grotere
fondsen. Maar deze constatering is wellicht wat eenzijdig.
Diverse fondsmanagers wijzen er op dat een belegger
een fondsmanager inhuurt om te doen waar deze goed in
is en om in een bepaalde markt en/of sector waarde toe te
voegen. Het is dan aan de belegger goed gediversifieerd te
zijn in dat geval - ‘Dan hadden ze maar in meer fondsen
moeten beleggen.’
Kleinere fondsen hebben ook meer de ‘scope’ van het
management. Deze gedachte wordt gesteund door divers
onderzoek waaruit blijkt dat kleinere, onafhankelijke en
gespecialiseerde vastgoedmanagers die zich richten op de
lokale markt het beter doen dan grotere internationaal opererende
spelers en managers die onderdeel zijn van een
(groot) financieel concern.
aRbeIdsIntensIef
Verder is het volgens Van Gool en Bosma-Verhaegh zaak
meer aandacht te hebben voor de financiële onafhankelijkheid
van vastgoedmanagers. Bij verschillende fondsen
wordt de governancestructuur ter discussie gesteld en
wordt er door de beleggers gepleit voor het instellen van
beleggingscommissies om fondsmanagers op een voor beleggers
interessant spoor te houden.
Van Gool en Bosma-Verhaegh merken op dat het beleggen
in privaat vastgoed arbeidsintensiever is dan werd
aangenomen, zeker nu alle hens aan dek nodig is. Middelgrote
Nederlandse institutionele beleggers hebben tussen
de 20 en 100 private fondsen in portefeuille. De managementteams
van de beleggers daarentegen zijn vaak klein;
in de regel gaat het vaak niet meer om een paar personen,
waarbij de grootste beleggers op dit terrein meer mensen
in dienst hebben. Ditzelfde geldt overigens in veel gevallen
ook voor private-equitybeleggingen, met name venture
capital en buy-outfondsen. Vertegenwoordigers van
de beleggers zitten vaak ook in adviescommissies, die nu
meer bijeenkomen. Goede managers van funds of funds
onderscheiden zich nu door veel werk voor de participanten
uit handen te nemen.
Blijft volgens Van Gool en Bosma-Verhaegh de constatering
dat investeren in meer kennis bij institutionele
beleggers belangrijk is. In het onderzoek citeren zij een
fondsmanager die de vraag stelt ‘of Nederlandse institutionele
beleggers qua managementcapaciteit niet verder zijn
gesprongen dan hun polsstok lang was; zolang de private
fondsen de verwachtingen waarmaken volstaat een kleine
organisatie om de portefeuille te managen, echter zodra het
zwaar weer wordt is men “onderbemand” en kan men de
verplichting de portefeuille optimaal te managen niet langer
naar behoren vervullen.’

Opkomst van de ‘clubdeal’
Institutionele beleggers zijn zich aan het bezinnen
over de manier waarop zij hun beleggingen
in vastgoed structureren, zo blijkt op
2 juli tijdens een onderzoekseminar van de
Amsterdam School of Real Estate. Tussen een
aantal prominente institutionele beleggers
ontstaat een levendige discussie over de toekomst
van institutionele investeringen in commercieel
vastgoed. En daarbij werden stevige
uitspraken gedaan over de vastgoedfondsen
waarin de pensioenfondsen en verzekeraars
beleggen. Maar ook schuwen de beleggers niet
de hand in eigen boezem te steken: vooral qua
kennis is nog een wereld te winnen. Iedereen
moest bekennen de huidige problematiek niet
te hebben onderkend, ook niet diegenen die
vorige crises hebben meegemaakt. Zo had niemand
verwacht dat core retailfondsen onderuit
zouden gaan, zoals in het VK.
GerritJan Kerstholt van Syntrus Achmea verklaart
waarom institutionele beleggers de
afgelopen jaren hebben geïnvesteerd in fondsen
die zo sterk met vreemd vermogen waren
gefinancierd: ‘Dat kwam doordat de markt (de
fondsindustrie, red.) niet veel anders aanbood.’
Henk Porte van BPF Bouwinvest valt hem bij:
‘Zaak is het ook meer aandacht te besteden aan
de structurering van de leverage. Daarover zouden
duidelijkere afspraken moeten worden gemaakt.
Achteraf gezien blijken non- recourseconstructies
niet te werken. Verder zou het
verhogen van de leverage als een pand meer
waard wordt niet zonder meer moeten worden
geaccepteerd. En als je het accent legt op
de inflatiehedge van het vastgoed, dan moet je
geen heil zoeken in leverage. Misschien moet
de leverage per sector worden gedifferentieerd,
vragen sommigen zich af.’
Maar ook werd nadrukkelijk gekeken naar de
eigen rol van de institutionele beleggers. Volgens
Lisette van Doorn van INREV zijn ‘veel
beleggers de markt ingegaan met één man en
een paardenkop. Men heeft echt onderschat
wat er qua kennisniveau nodig is voor privaat
vastgoed.’ Patrick Kanters van APG vindt het
‘schrikbarend’ hoe ‘understaffed’ veel institutionele
beleggers zijn. ‘Als er dan problemen
zijn, loop je vast.’ ‘We zijn als institutionele
beleggers onvoldoende uitgerust om op plotselinge
veranderingen in de markt te reageren
– met kapitaal en in een rol als actieve aandeelhouder.
We kunnen ons niet opstellen als passieve beleggers.’
Porte ziet een toekomst waarin institutionele
beleggers meer investeren in kennis (en dus
mensen) binnen de eigen organisatie. Ook verandert
de wijze waarop in vastgoed wordt belegd.
Van heel grote fondsen gaan we naar kleinere
eenheden, waarbij weer meer direct op het
vastgoed wordt gezeten. ‘We zullen veel meer
in kleinere “clubdeals” samen met andere institutionele
beleggers gaan optreden – je moet er
letterlijk opzitten.’ Peter de Haas van Protego is
het eens met Porte, maar nuanceert: ‘Er gaan
verschillende stijlen ontstaan: van clubdeals tot
grotere fondsen. Welke keuze je maakt heeft
alles te maken met de capaciteit binnen je eigen
organisatie en het soort vastgoed waarin
je wil beleggen.’ Andere discussiepunten betreffen
de feestructuur en de afweging tussen
het beleggen in grote of juist kleinere private
fondsen. Wat betreft de feestructuur constateren
de aanwezigen dat er al dan niet bewust
nog erg veel intransparantie is en het zaak is
goed na te gaan welke kosten wel of niet door
de fee worden gedekt. Ook wordt gepleit voor
fees over niet gecommitteerde bedragen omdat
beleggingsdwang zou voorkomen en zou leiden
tot een meer beheerst investeringsproces.
Wat betreft de gewenste omvang van de fondsen
zeggen verschillende deelnemers dat de
grotere door banken gestuurde vastgoedfondsen
nu minder respons geven dan de kleinere,
door vastgoedexperts gestuurde fondsen. En
wat betreft de huidige capital calls zeggen de
aanwezigen nu duidelijk te willen hebben waar
het geld voor nodig is. Niet aan alle capital calls
wordt gehoor gegeven. Tenslotte staat men stil
bij waarderingsvraagstukken. De waardering
van een totaal fonds inclusief de leningenportefeuille
is iets geheel anders dan de waarde van
de vastgoedbeleggingen.