Het duidelijk maken en waarderen van risico’s is belangrijker dan ooit bij waardering van vastgoed, maar blijft een zeer complexe opgave
Het duidelijk maken en waarderen van risico’s is belangrijker dan ooit bij waardering van vastgoed, maar blijft een zeer complexe opgave
Door Aart Hordijk, Cor Worms en Sake van den Berg
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 2, 20 februari 2015
De bepaling van de factor waartegen inkomstenstromen contant moeten worden gemaakt, de zogenoemde disconteringsvoet, staat centraal bij de waardering van vastgoed. Sinds de invoering van de discounted cash flow-methodiek (hierna DCF) ter onderbouwing van taxaties is er discussie over de wijze waarop de disconteringsvoet moet worden bepaald. Een veel gebruikte methode is de zogenaamde ‘stapelmethode’. Daarbij wordt de disconteringsvoet uitgesplitst in een risicovrij rendement, meestal gebaseerd op het effectief rendement op staatsleningen, en in een aantal risico-opslagen. Deze risico-opslagen – het is beter te spreken van risicopremies – worden in directe relatie gebracht met (benaderingen van) kwantitatief berekende vastgoed-deelrisico’s.
In een serie van drie artikelen zullen de auteurs ieder vanuit hun theoretische kennis en praktische ervaring hun visie geven op de toepassing van de DCF-methodiek. In dit eerste artikel staat de ontwikkeling van de DCF-systematiek centraal. In het tweede artikel wordt ingegaan op het kwantificeren van verschillende aannames met betrekking tot de risico’s binnen de DCF-methodiek. In het laatste artikel wordt de praktische toepassing van de DCF-methodiek behandeld.
Drie methoden
De drie belangrijkste methoden binnen de zogeheten inkomstenbenadering bij taxaties van vastgoed zijn de DCF, de brutoaanvangsrendement (BAR) en de nettoaanvangsrendement (NAR)-methoden. De basisgedachte achter de DCF-methodiek is dat de waarde van een object bepaald wordt door de netto-inkomsten die het object naar verwachting in de toekomst gaat genereren en door de verwachte eindwaarde.
De BAR- en NAR-methoden gaan uit van omstandigheden op de waardepeildatum. De toekomstige, onzekere ontwikkeling van de netto cash flows zou grotendeels besloten moeten liggen in het gekozen, vereiste BAR- of NAR-percentage, dat al dan niet is afgeleid uit marktconforme referenties.
De DCF-methode is een waarderingsmethode die de objectwaarde schat door het contant maken van nettokasstromen die uit de exploitatie en de (eventuele) toekomstige dispositie voortkomen. De aldus bepaalde objectwaarde kan een benadering van de marktwaarde zijn bij hantering van een marktconforme disconteringsvoet. Het kan ook een benadering zijn van de beleggingswaarde bij hantering van een door de belegger, c.q. taxateur, gekozen eigen disconteringsvoet; wederom al dan niet afgeleid uit marktconforme referenties.
De DCF-methode is de meest gecompliceerde van de beschikbare methodieken, doordat bij deze methode veel meer inputvariabelen nodig zijn dan bij de beide andere methoden. Bij hantering van de DCF-methode moeten immers de totale toekomstige bruto- en nettokasstromen over de gehele ‘aanhoudperiode’, inclusief de eindwaarde, en de (meervoudig samengestelde) disconteringsvoet worden geschat c.q. bepaald. De input van een dergelijke hoeveelheid, te schatten, c.q. te simuleren variabelen kan de nauwkeurigheid van de waardeberekening ten goede komen wanneer de variabelen markt-gerelateerd zijn. De DCF-methode zal bovendien meer systematisch inzicht tonen in de te verwachten en onderling samenhangende kasstromen, is daardoor meer transparant en vraagt om meer verantwoording. Mede ook met betrekking tot de verschillende risicoaannames binnen de opbouw van de disconteringsvoet. De DCF-methode is daarom goed toepasbaar in situaties van sterk wisselende kasstromen, bijvoorbeeld bij incentives, bij-investeringen, renovaties, transformaties, contractmutaties en uitponden van woningen.
Opbouw van disconteringsvoet
Financiële rekenkunde bestaat al heel lang. Tot begin jaren ’70 van de vorige eeuw werd de ‘contant making factor’ nog aan de hand van boeken met tabellen afgelezen. Daarmee konden de toekomstige cashflows contant worden gemaakt, afhankelijk van de gehanteerde rentepercentages. Er werd ook toen al gewerkt met onder andere de HP 12C-rekenmachine, die dezelfde functionaliteiten had.
De echte doorbraak voor de DCF-methodiek vond plaats door de introductie van de pc begin jaren ’80, en de daarbij behorende software: eerst Multiplan, daarna Lotus 123 en vervolgens Excel. Ook de vastgoedsector begon zich steeds meer te interesseren voor de DCF-methodiek, eerst bij beleggingsanalyse en gaandeweg ook bij taxaties. De vraag kwam ook steeds meer op hoe de klassieke huurwaarde kapitalisatie (BAR/NAR)-methode kon worden verenigd met de DCF-methodiek. Nadere analyse van deze samenhang voert in het kader van dit inleidende artikel te ver.
In de Amerikaanse literatuur (onder andere Lusht, 2012) wordt de volgende beschrijving gegeven van de theoretische opbouw van de DCF-disconteringsvoet: DCF (%)=‘pure’ real rate of return (a)+expected inflation (b)+risk premium (c)+premium for non risk costs (d)
a=compensatie voor uitgestelde consumptie
b=compensatie voor verlies aan koopkracht
c=compensatie voor ondernemingsrisico, i.c. voor een bundeling van markt- en spreidingsrisico’s, het risico van onverwachte inflatie en het liquiditeitsrisico (i.c. het verhandelbaarheidsrisico en de kostenrisico’s bij verkopen)
d=compensatie voor managementkosten op object-, portfolio- en assetniveau, alsook voor acquisitie-, informatie- en transactiekosten
Lusht geeft aan dat naast, of beter: in plaats van, deze componentenmethode ook een van de volgende benaderingen toegepast kan worden bij het hanteren van de DCF-methode:
- Niet een cijfermatige toepassing van de componentenmethode, maar het door middel van pijlen aangeven welke componenten een negatief of positief effect hebben op de vorming van de disconteringsvoet; derhalve de toepassing van een ordinale in plaats van een kardinale benadering
- Het gebruik van in de markt waargenomen kapitalisatiefactoren en van marktvoorspellingen van ontwikkelingen van huurinkomsten en eindwaarden
- Het gebruik van de historische relatie tussen de rendementen van vastgoed en die van andere beleggingscategorieën, en
- Het gebruik van researchrapportages over de verwachtingen van beleggers met betrekking tot DCF-parameters.
Moeilijk toepasbaar
Vooral wanneer er onvoldoende inzicht bestaat in de opbouw van de disconteringsvoet, wordt als referentie ook wel gebruikt de disconteringsvoet die beleggers gebruiken bij investeringsvoorstellen; vanzelfsprekend voor zover die beleggerkeuzes extern worden gedeeld.
Sevelka (2004) bespreekt deze componentenmethode en onderzoekt of hij aan de hand van simulaties van DCF-parameters, die beleggers (zouden kunnen) hanteren, tot gelijksoortige uitkomsten van de disconteringsvoet komt. Hij vraagt zich overigens wel af hoe betrouwbaar, volatiel en marktconform deze simulatie van niet-openbare gegevens was ten tijde van zijn onderzoek.
Slade en C.F. Sirmans (2010) constateren in hun studie naar gekozen DCF-parameters bij de berekening van beleggingswaarden van kantoren over een periode van 21 jaar (t/m 2008), dat researchrapportages van beleggers onderling maar weinig van elkaar afwijken. In absolute termen schommelen de disconteringsvoet, de risicopremie en het verschil tussen de disconteringsvoet bij aanvang en de exit yield echter wel sterk gedurende die 21 jaar.
De DCF-methode is mede daarom zo’n adequate, maar ook moeilijk toepasbare methode, omdat cashflows, rendementen en eindwaarden van een vastgoedobject moeten worden geraamd, verondersteld, c.q. gesimuleerd over lange toekomstige perioden. Deze perioden worden verondersteld gelijk te zijn aan de verwachte primaire bezitsperiode, dus gelijk aan de veronderstelde beleggingshorizon op het moment van uitvoeren van de DCF-berekening. Zo’n lange toekomstige periode brengt wel de kans met zich mee op informatieschaarste, misinformatie en interpretatieproblemen. Ook de kans op het moeilijk of niet kunnen inschatten van de voor de DCF-berekening noodzakelijke toekomstige economische en vastgoedmarkt- en objectvariabelen, speelt hierbij een rol. Overigens wordt ook bij het toepassen van de BAR- of NAR-methoden impliciet verondersteld dat al deze onzekerheden in de kapitalisatiefactor en daarmee in de waarde-uitkomsten verwerkt zouden moeten zijn. Het expliciteren en waarderen van risico’s lijkt dus ook in de BAR/NAR-benadering een zeer complexe opgave, zo niet complexer dan in de DCF-benadering.
Prof. dr. Aart C. Hordijk is directeur ROZ
Drs. Cor Worms RBA is voorzitter van de Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland
Ir. Sake van den Berg RTsv MRICS RRV is senior taxateur Fakton Valuation
Serie over disconteringsvoet
Dit is de eerste van een reeks van drie artikelen waarin wordt ingegaan op de laatste inzichten bij de bepaling van de disconteringsvoet, die essentieel is voor een goede waardebepaling van vastgoed.
Gerelateerde artikelen:
