Koers Unibail blijft achter bij sectorgenoten

Wereldhave, Vastned en Eurocommercial Properties (ECP) noteren weer op pre-corona niveau. Unibail-Rodamco-Westfield (URW) is daar echter nog lang niet. Op de huidige koers van € 80 noteert URW wel fors hoger dan het dieptepunt van € 29 op 30 september 2020, maar medio februari 2020, vlak voor de coronacrisis toesloeg op de beurs, stond URW nog rond de € 130. Per saldo een flinke underperformance dus, vergeleken met de concurrenten.
De belangrijkste oorzaak hiervan moet gezocht worden in de forse schuldenlast van € 26 mrd die URW met zich meetorst. Deze schuld moet regelmatig geherfinancierd worden. URW heeft nog altijd goede toegang tot de kapitaalmarkt tegen lage tarieven van gemiddeld 1,7%, maar dit loopt wel licht op. Grote rating agency’s als Fitch en Moody’s hebben de kredietwaardigheid van URW vorig jaar verlaagd. De verlaging van A3 naar Baa1 door Moody’s hangt samen met de verwachting dat de schulden bij URW verder gaan knellen.

Relatief hoge boekwaarde
De hoge schuld van URW moet worden afgezet tegen een nog immer relatief hoge waardering van het vastgoed. De winkelcentra staan bij URW tegen een netto aanvangsrendement van 4,5% in de boeken. Dat is hoger gewaardeerd dan de 5,0% bij ECP en de 5,9% bij Wereldhave. De losse panden van Vastned staan getaxeerd tegen 4,0%. Het was ook URW dat vorig jaar de relatief grootse daling van de boekwaarde moest incasseren. Liefst 27,1% ging er vanaf, tot € 56,3 mrd, gelijk aan € 166,80 per aandeel. Bij Wereldhave (–15,9%) en Vastned (–7,5%) was dat veel minder, en ECP kon zelfs een lichte stijging laten zien. De loan-to-value liep hierdoor bij URW op van 38,6% naar 44,7%. Dat laatste cijfer ligt wel in lijn met andere fondsen, maar we praten hier over de sterkste verslechtering van de balansverhoudingen binnen de sector.
Gezien de nog immer relatief hoge boekwaarde zijn de risico’s op extra afwaarderingen ook relatief groot. Zeker ook omdat 8% van de URW-portefeuille uit kantoren bestaat, en ook nog eens 2% congrescentra. Rating agency’s kijken daar allemaal naar. Het is dan ook niet voor niets dat URW qua beurswaarde de grootste korting doet versus de eigen boekwaarde. Dit gat bedraagt 50%. Alleen Wereldhave komt daar met een disagio van 45% in de buurt. Ook Wereldhave heeft een zwakke financiële positie en is aangewezen op desinvesteringen.

Maatregelen nodig
URW ziet de gevaren en wil voor eind 2022 nog voor € 3,2 mrd aan vastgoed verkopen. Voorts kijkt het naar de afbouw van de Amerikaanse tak, goed voor een kwart van het totaal. Daarnaast zet URW investeringen en ontwikkelingsprojecten op een laag pitje. Last but not least krijgen aandeelhouders drie jaar lang geen dividend. Daarmee houdt URW jaarlijks € 750 mln binnenboord. Veel grote investeerders zullen om die reden al dan niet noodgedwongen afscheid van de stukken hebben genomen. Wellicht is dat nog de belangrijkste reden van de underperformance.
Puur operationeel draait URW ook het zwakst. Over het eerste kwartaal 2021 ontving het slechts 66% van de gefactureerde huur. Wereldhave (75%), ECP (73%) en Vastned (84%) hebben blijkbaar sterkere huurders.