Unibail-Rodamco op het verkeerde spoor

Wie wil weten hoe je een winkelcentrum moet ontwikkelen, moet vragen naar sir Frank Lowy (87). Hij heeft na omzwervingen als joods vluchteling uit Europa in Australië een wereldwijd imperium opgebouwd dat zijn gelijke niet kent. Voor Australiërs is ‘shoppen’ synoniem met ‘going to Westfield’. Hij werd voor PropertyNL een bekende door zijn interview over expansie in de VS en in Europa. Zijn zoons hebben dit met verve opgepakt. Zoveel verve, dat Unibail-Rodamco alleen al dit deel op $ 24,7 mrd waardeert. Hierdoor ontstaat wat de Frans/Nederlandse groep triomfantelijk noemt ‘a global leader in the sector’ met 104 shopping malls. In Nederland zijn dat ‘The Mall of the Netherlands’ (het in ontwikkeling zijnde premium center in Leidschendam) en de centra in Amstelveen, Almere en Zoetermeer die min of meer toevallig allemaal te koop staan. Hoe dan ook, gezamenlijk bezit Unibail-Rodamco nu € 61 mrd aan assets. Cfo Tonckens becijfert € 100 mln aan jaarlijkse synergie-effecten door de overname. Tot zover het gejuich. In dit artikel tien bedenkingen vanuit het perspectief van retailmarkt en belegger.

1. Big is niet altijd beautiful

Overnames met het argument om groot te worden, mislukken vaak. Unibail-Rodamco is in Europa veruit de belangrijkste partij op het gebied van shopping malls. Het bedrijf is juist ontstaan door niet overal in alles de grootste te willen zijn, maar de beste in Europa op het retailgebied van retail. Aan het eind van de vorige eeuw bleek dat schaalgrootte in vastgoed niet leidde tot een meerwaarde. Een voorsprong in lokale kennis bleek belangrijker, zo bleek onder meer uit analyses van prof. Eichholtz van de Universiteit van Maastricht. Unibail-Rodamco komt nota bene zelf voort uit een opsplitsing. Rodamco was in de vorige eeuw het grootste vastgoedfonds ter wereld, maar splitste zich op in een deel Europa (Unibail-Rodamco), de UK (Hammerson), Noord-Amerika (waar Westfield nog een graantje van meepikte) en het Verre Oosten, dat naar ING Real Estate ging. Dat laatste bedrijf kon zich met meer dan € 100 mrd aan assets in het afgelopen decennium de grootste van de wereld noemen, maar ging ondanks de schaal in de crisis ten onder. Unibail-Rodamco wordt nu na de overname van Westfield op de Simon Property Group na de grootste ter wereld, maar dat zegt niets over beter rendement en risico.

2. Unibail-Rodamco heeft weinig aan het goud van Westfield

Westfield is een fantastische winkelontwikkelaar. De Lowy-familie slaagde erin na hun successen op de thuismarkt Australië door te breken in Amerika. Niet voor niets werd Westfield verkozen om het World Trade Center New York in ere te herstellen. Lowy zette zijn bekwaamste zoon in om Europa te ontwikkelen. Dat lukte in Londen met de trendsettende shoppingmall Stratford and Shepherd’s Bush. Het ziet ernaar uit dat ook Westfield Milaan de standaard gaat zetten. Dat lijkt natuurlijk aantrekkelijk voor marktleider Unibail-Rodamco, zeker met Christopher Cuvillier aan het roer als ceo. Hij werkte eerder bij L’Oreal in Sydney, waar hij hemelhoog leerde opkijken naar dé tycoon van Australië, Frank Lowy (OK, Murdoch telt ook mee). Unibail is zelf ook goed in ontwikkelen: de Mall of Scandinavia in Stockholm is een voorbeeld. Met Westfield wordt het bedrijf echter dé ontwikkelaar van de shopping centers in de wereld, zo zal Cuvillier gedacht hebben.

Ondanks de eer: juist de pipeline van Westfield valt tegen. Van 2000 tot 2011 heeft Westfield getracht Europa en de VS te veroveren, maar ook na de crisis bleek de markt te zijn opgedroogd. Zelfs de beste ontwikkelaar bleek niet in staat grootschalig door te dringen in de Europese markten. In tegenstelling tot Australië en de VS zijn in Europa veel aantrekkelijke binnensteden voor funshopping. Dat beperkt de kansen voor winkelcentra van het niveau van Westfield, maar ook van Unibail-Rodamco. De ambities voor Europa konden de Lowy’s niet waarmaken. De koers van het in Amerika genoteerde Westfield, dat enkele jaren terug onder protest van beleggers apart werd gezet van de Australische activiteiten, reflecteert het gebrek aan toekomstperspectief. Die koers is sinds 2011 nog niet zo laag geweest.

3. De American Retail Apocalyps: Westfield erkent; Unibail-Rodamco ontkent

De familie Lowy heeft besloten de Amerikaanse en Europese activiteiten te verkopen en de Australische te houden. Frank Lowy erkent in de Financial Times dat de druk van internetverkopen hem tot verkoop deed besluiten. Unibail-Rodamco kan zeggen dat het voor de bejaarde Frank en de inmiddels bijna pensioengerechtigde tweede generatie best een vanzelfsprekend moment is te verkopen. De familie heeft echter sinds 1960 bewezen het marktsentiment precies aan te voelen. Wanneer Westfield het tijd vindt om de VS en Europa te verkopen, dan mogen beleggers in Unibail-Rodamco nog wel twee keer nadenken of zij als kopers op het goede spoor zitten. Het echte probleem zit hem natuurlijk niet in schaalgrootte, maar in internet. Westfield heeft in Amerika de beste winkelcentra in de beste steden die tot nu toe het minst te lijden hebben van de zogenoemde American Retail Apocalys – de sluitingen van honderden vestigingen door internet. Dat neemt niet weg dat Westfield intern niet de illusie heeft hier immuun voor te zijn, terwijl Unibail-Rodamco dat wel pretendeert.

4. De merknaam Westfield draagt niet bij aan de omzet van kopers

Westfield heeft onder professionals een geweldige reputatie als ontwikkelaar, maar die professionals bepalen niet de kassa. De consument in Australië kiest voor ‘een Westfield’, waardoor de naam daar een waarde vertegenwoordigt. Dat geldt ook nog voor de VS, maar in Europa ligt dat heel anders. Daar maken ingeburgerde namen van shopping centra en retailers de dienst uit. Het streelt de ijdelheid van managers dat behalve de naam van Unibail-Rodamco nu ook die van Westfield vaker kan worden gebruikt, maar dat laat de kassa’s niet vaker rinkelen.

5. De retailer betaalt niet meer door de overname van Westfield

Unibail-Rodamco kon in Europa in de afgelopen tijd betere huurprijzen bedingen bij retailers dan de concurrenten. Dat kwam door de kwantiteit en de kwaliteit van die centra. Ketens die snel wilden expanderen kregen vleugels in die centra, omzetten stegen door extra bezoekers. In Amerika draaien veel centra op warenhuizen die extreem gevoelig zijn voor internetverkopen. Daar komt Unibail-Rodamco met de nieuw verworven Westfield-winkelcentra in het defensief. In Europa zijn veel centra ontwikkeld met hypermarkten, die zich op dit moment minder gevoelig tonen. De kans dat Unibail-Rodamco retailers dankzij de overname een grotere springplank kan aanbieden is ook beperkt. Veel retailers, van Apple tot Ikea, willen in Europa ook naar binnensteden. Die kon Unibail-Rodamco al niet beheersen, en met Westfield lukt dat nog steeds niet.

6. De toekomst zit in het verlengen van de verblijfsduur

Zowel Westfield als Unibail-Rodamco is meester in het verlengen van de verblijfsduur in winkelcentra. De consument moet waarde toekennen aan zijn reis naar het winkelcentrum, en dat kan alleen als er meer te halen is dan op internet. Dat kan door horeca en leisure toe te voegen, wat in de praktijk vaak wordt ingevuld door restaurants en bioscopen. Westfield spant de kroon met beleving door Lady Gaga naar zijn Londense winkelcentrum te halen. Het kenmerk van deze aanpak is echter dat veel afhangt van lokaal management, lokale creativiteit en het faciliteren van bijvoorbeeld lokaal culinair talent. Dat zijn zaken die in een hiërarchische Franse organisatie als Unibail-Rodamco al niet heel vanzelfsprekend zijn. Dat is in een wereldwijde organisatie waar de Westfield-staf is wegbezuinigd al helemaal niet vanzelfsprekend. Het synergievoordeel dat Unibail-Rodamco hoopt te behalen zit met name in het bezuinigen op Westfield-medewerkers die op dit punt scoorden.

7. Institutionele beleggers willen valutazekerheid

Beleggers kijken vaak heel anders aan tegen vastgoed dan de vastgoedmarkt zelf. Terwijl de markt ondernemers ziet die bezig zijn met een optimale mix in winkelcentra, denken institutionele beleggers liever in continue geldstromen. Bij zo’n financiële benadering past een onderscheid tussen aandelen, obligaties en vastgoed, en bij dat laatste naar ‘currency exposure’: veelal dollars, euro’s en soms ponden. Soms proberen vastgoedfondsen die risico’s intern af te dekken, maar grotere institutionele beleggers kunnen dat veel effectiever zelf doen. Een voordeel van Unibail-Rodamco was dat het een Europees aandeel was, waarbij een institutionele belegger in zijn mandje vastgoed zelf zijn euro-exposure kon uitrekenen. Door separaat plukken Westfield of Simon te kopen, kon hij zijn currency exposure managen. De overname maakt dat onmogelijk en zet institutionele beleggers voor het blok in te stemmen met een gemengd euro/dollar-fonds.

8. Beleggers willen outperformance

Een belangrijk sturingsmechanisme voor beleggers is de index. Een mandje met vergelijkbare bedrijven geeft een indicatie om een aandeel onderwogen of overwogen in een portefeuille te plaatsen. Unibail-Rodamco heeft het goed gedaan in de Europese vastgoedindex. Uiteraard kon het fonds niet aan de problemen in de retail ontkomen, maar een outperformance ten opzichte van collega’s zat er altijd in. Door de overname van Westfield valt Unibail-Rodamco uit de Europese index en er is geen wereldindex. Dat is geen voordeel voor de aantrekkelijkheid van het fonds en de liquiditeit.

9. De overname kan alleen door een complexe Newco

Een overname van deze omvang kan makkelijk stranden op fiscale problematiek. Cfo van Unibail-Rodamco Jaap Tonckens heeft alle creativiteit uit de kast gehaald om de mix tussen cash en aandelen te bedenken, de loan-to-value intact te houden (39% binnen de bandbreedte van 45%) en de kredietbeoordelaars tevreden te houden. Uit de hoge hoed is nu gekomen dat met een nieuwe naam, nu is het nog Newco genaamd, een notering wordt geopend op de Amsterdamse beurs en dat het aandeel gekoppeld wordt aan het aandeel Unibail-Rodamco. Dat is een nouveauté op de effectenbeurs en zal een Oranje-gevoel geven voor Nederlanders. Zij zien dan nog wat terug van de overname van het Nederlandse Rodamco door het Franse Unibail. Formeel is er ook nog altijd een hoofdkantoor op Schiphol. Voor institutionele beleggers zijn dit soort zoekplaatjes echter geen voordeel.

10. De fiscale beleggingsinstelling staat in Nederland onder druk

Het nieuwe kabinet Rutte III heeft iets over het hoofd gezien. Er is veel te doen over de afschaffing van de dividendbelasting die plotseling in de regeringsverklaring verscheen. Hierdoor is het geruis over een onverwacht neveneffect velen niet opgevallen. Door de afschaffing wordt de door vastgoedfondsen zo toegejuichte status van fiscale beleggingsinstelling aangetast. Dit kan ook effecten hebben op de zogenaamde Newco die het kind is van de overname van Westfield. Mede daardoor is er nog een aantal maanden te gaan voor de definitieve overname. Daarmee zijn er toch geheide winnaars in dit overnamespel: de juristen, fiscalisten en vastgoedadviseurs.