Beleggers trappen massaal op de rem. Iedereen moet nieuwe spreadsheets maken. De vraag is wie wanneer begint met afboeken. De eerste pijn is de beste pijn.
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 10, 28 oktober 2022
‘Als een speer is de Nederlandse economie uit de coronaperiode herrezen’, doceerde prof. Bas Jacobs onlangs bij de AM/Nyenrode-meeting. We zouden het bijna vergeten, na alle Oekraïne-onheil. ‘Das war einmal’, klonk het op de Expo Real in München. De nieuwe realiteit is somber, of toch niet?
Champagnekurken
Als we de performance van de PropertyNL Top pensioenfondsen vergelijken met die van vorig jaar, is er helemaal geen reden voor somberheid. Als ze niet zo bezorgd waren over de beheerkosten, dan zouden ‘onze’ pensioenfondsen massaal de champagnekurken moeten laten knallen. Het grootste pensioenfonds van Nederland, het ABP, zag zijn portefeuille in één jaar met € 12 mrd groeien, met een rendement van 22%. De nummer twee, Zorg en Welzijn, deed daar nog een schepje bovenop en kwam tot een rendement van 28%, en het kan nog gekker: pensioenfonds Medisch Specialisten noteerde zelfs een rendement van 31%.
Gouden tijden ook voor de asset managers. CBRE Investment Managers zag zijn portefeuille in anderhalf jaar tijd groeien met € 24 mrd – een prachtige start voor de nieuwe Europese topman Rik Eertink. Ook records voor Gertjan van der Baan bij woningfonds Vesteda: hij passeerde de grens van € 10 mrd met een jaarrendement van 22%. Voor Van der Baan vormt het succes op het Vesteda-thuisfront een mooie compensatie voor zijn moeilijke werk als voorzitter van de institutionele beleggersvereniging, IVBN. De beleggers kregen politieke tegenwind op alle fronten te verduren, en dat zorgt voor weinig vreugde bij een kantelende markt.
Waan van de dag
Hoe heftig die markt kan veranderen, tonen de beursgenoteerde vastgoedfondsen. Zij leven in de waan van de dag. Dat betekent dat alle winkelfondsen hun belegd vermogen vorig jaar zagen krimpen: Wereldhave voorop, met nog geplande Franse verkopen, terwijl de grote Amerikaanse uitverkoop van Unibail-Rodamco-Westfield ook nog moet komen. Bij de verse beursgenoteerde logistieke aanbieder CTP daarentegen vliegt de portefeuille bijna door het € 10 mrd-dak. Bij CTP ook geen tranen over de door het kabinet aangekondigde aanpassing van de FBI-status, waardoor de al geplaagde vastgoedfondsen meer belasting moeten betalen. Bij CTP hadden ze op voorhand deze status al niet aangevraagd.
De beursfondsen geven een echter een gebrekkig beeld van wat de rentestijging gaat betekenen voor de waarde van vastgoed. De beleggers geloven al lang niet meer dat de getaxeerde waardes (NAV’s) de werkelijkheid weerspiegelen. De koersen zijn gemiddeld tientallen procenten lager dan de taxaties.
Vol energie terug van Expo
Tegengestelde berichten ook in de wachtruimten op Schiphol richting de Expo Real. Annexum blies elf van de twaalf deals af, terwijl een van de grootste particuliere beleggers zei over de dramatisch verslechterende omstandigheden: ‘Kijk naar de rendementen in het verleden, dan heb je echt geen moeite met de tijdelijke stap terug die we nu moeten doen.’ Van ABP tot particuliere belegger: de meeste beleggers hebben het voordeel dat zij ‘loaded’ aan deze Oekraïne-crisis begonnen.
Positief was ook de visie van Jeroen Lokerse, de topman van Cushman & Wakefield Nederland, op de terugweg van de Expo Real. ‘Ik kom vol energie terug. Je kunt zeggen: makkelijk praten als vastgoedadviseur, want adviseurs moeten het tenslotte hebben van verandering. Maar ik ben positief, omdat deze crisis de sector helpt te professionaliseren. We pleiten voor verduurzaming. Met deze crisis gaat dat in versterkte mate door. ESG leeft meer dan ooit. Wij pleiten daarnaast voor hoogwaardige werkplekken. Door het tekort aan personeel is dat actueler dan ooit.’
Geen kerstrally
Daar staat dan tegenover dat de dealflow voor vastgoedbeleggingen – en dus de transactiefees – veel sneller is afgenomen dan iedereen verwachtte. Ook verwacht niemand meer een kerstrally van transacties door de volgend jaar opnieuw stijgende overdrachtsbelasting.
Lokerse: ‘Het kenmerk van onze organisatie is dat we veel meer adviseren en minder afhankelijk zijn van transacties dan vroeger. Dat is van 55% naar 30% gegaan, terwijl we veel meer resultaat behalen dan vroeger. Ik denk inderdaad dat er geen kerstrally komt. De afboekingen die gedaan moeten worden, hebben een grotere impact dan de stijging van overdrachtsbelastingen. Dat neemt niet weg dat ik de timing van de belastingverzwaringen bijzonder ongelukkig vind.’
In voorgaande crises duurde het vaak minimaal twee jaar voordat de prijzen waren aangepast aan de nieuwe economische omstandigheden. In de tussentijd lag de vastgoedmarkt er dan verlaten bij. Lokerse: ‘Ik hoop op een snellere aanpassing. Europa was traag en Nederland nog trager. Daar heeft niemand wat aan. De eerste pijn is de beste pijn. Als je 20% in een jaar hebt geplust, wat is dan het bezwaar om in deze nieuwe marktsituatie een 10% lagere transactieprijs te accepteren?’
Stagnerende handel
Deze tip wordt nog niet door de markt overgenomen, blijkt uit een blik op de Europese transactievolumes van MSCI (zie pagina 52). In de laatste maand van Q3 blijkt niet alleen de handel in de Benelux, maar vooral in de Britse en Franse markt bijna volledig te stagneren. In Duitsland is het sentiment ook niet goed, maar daar is tenminste nog sprake van enige dealflow.
Vorig jaar voorspelde PropertyNL nog voor de Oekraïne-crisis al een tikkende tijdbom. Op het moment van schrijven hebben economen, bankpresidenten en vastgoedbeleggers nog geen idee hoe groot de huidige crisis is, laat staan wanneer die voorbij is. Als we de crisis reduceren tot een gas-probleem, dan zouden we medio 2023 de slingers weer kunnen ophangen om de coronarally te gaan hervatten. Dat optimisme is vastgoedbeleggers echter niet gegeven. De slipstream van de hogere rente en de energielasten maakt meer kapot dan je lief is.
Arie Hubers, ING: ‘Institutionele beleggers wijken uit’
Als er íemand tentakels heeft in de vastgoedbeleggingsmarkt, is het Arie Hubers, head of real estate Benelux ING. ING is marktleider met een portefeuille private vastgoedbeleggers in de Benelux van € 20 mln en daarbij komt nog eens € 30 mrd voor internationaal opererende institutionele beleggers en vastgoedfondsen, voornamelijk in Europa.
Hij ziet de lichtpuntjes vooral bij zijn collega, Hein Wegman, verantwoordelijk voor de Nederlandse markt bij business banking – lees de private beleggers. ‘Dat zijn in de regel sterk gefinancierde family offices die rustig op de markt reageren’, aldus Hubers. De Maarsen Groep is daarvan een voorbeeld (zie pagina 8).
Institutionele partijen reageren sterker op de gestegen rente (ten tijde van Expo was rente op 10 jaars staatsleningen 3%), waardoor het plaatje met vastgoedyields van 4% niet meer klopt. ‘Je zou kunnen zeggen dat de risicopremie uit het recente verleden voor vastgoedinvesteringen gemiddeld fors was. Die kan iets verkrappen, maar daar red je het niet mee. De yields zullen waarschijnlijk gaan stijgen, dus dan moet je afboeken. Dan komt er een automatische extra correctie. Als de waarde van vastgoed in onderpand afneemt, moet de bank voor zijn leningportefeuille meer kapitaal aanhouden. Dat kost meer, waardoor naast de marktrentes ook de marges stijgen (meer rentestijging).’
Gaat het loket dicht? ‘We keken al goed naar een veilige loan-to-value, bijvoorbeeld tot maximaal 60%. Nu houden we rekening met een aanpassing van de taxatiewaarde die best een tijd kan duren. Daarom is op dit moment de cashflow eigenlijk veel belangrijker. Zijn partijen in staat uit de huurstroom de verhoogde rente te betalen?’
Hubers denkt dat het voor de onroerendgoedmarkt het belangrijkste is dat de toestroom van kapitaal vermindert. ‘Instituten hebben de mogelijkheid, of zelfs de opdracht, hun weging in vastgoed te herzien. Enerzijds omdat zij door waardedaling van aandelen of obligaties nu overwogen zijn in vastgoed; anderzijds was de obligatiemarkt tot voor kort weinig interessant door de lage rente, maar nu ligt dat anders. Ik denk dat veel vastgoedbeleggers alternatieven voor vastgoedinvesteringen zullen overwegen.’
Emile Poort, Patrizia: ‘We doen zeker nog transacties’
Bij alle verhalen op de Expo over op hun handen zittende beleggers is het goed het geluid te horen van Emile Poort, country manager Benelux van het Duitse beurgenoteerde Patrizia. Patrizia stond vorig jaar in PropertyEU op de lijst van Europese partijen met de meeste dealflow. Ruim € 7,6 mrd aan deals passeerden vorig jaar de notaris. Patrizia heeft inmiddels meer dan € 55 mrd onder management en Nederland stond begin dit jaar hoog genoteerd als groeiland. Het was aan Poort om het portfolio van € 2,4 mrd in een paar jaar naar € 4 mrd te brengen. Dat leek toen geen enkel probleem. ‘We zouden met gemak € 6 mrd kunnen wegzetten, maar dat doen we niet, omdat we selectief willen aankopen’, zei Poort toen. Eigenlijk is dat adagium met de nieuwe crisis niet veranderd. ‘Wij denken niet aan stoppen in Nederland. Veel van onze klanten zijn op zoek naar beleggingsproducten met een ‘inflation hedge’. Vastgoed voldoet daaraan.’ Poort serveerde op de Expo in Duitsland boter bij de vis door The Yard te kopen van Borghese, een complex met 160 appartementen in Groningen. Hij belooft dit jaar meer nieuws.
Door Wabe van Enk
Research Peter Schutte
