Markt van 225 miljard aan vastgoedschuld ontluikt door Basel IV

PGIM is de vermogensbeheerder van de grote Amerikaanse levensverzekeraar Prudential. Het bedrijf uit Newark (New Jersey) is mondiaal actief voor zowel particuliere als institutionele beleggers met traditionele producten als aandelen en obligaties, maar ook met alternatieve beleggingen, waaronder commercieel vastgoed wordt geschaard. Een relatief jonge tak van sport in Europa zijn de zogeheten real estate debt funds, mandjes met financieringen voor partijen die direct in vastgoed investeren, zoals ontwikkelaars.

Perspectieven
Op de Amerikaanse thuismarkt is op een dergelijke, indirecte manier beleggen in commercieel vastgoed al de gewoonste zaak van de wereld, vertelt Andrew Radkiewicz, managing director bij PGIM Real Estate. Hij is vanuit Londen even over in Amsterdam om de Nederlandse institutionele beleggingswereld bij te praten over de perspectieven die PGIM Real Estate ziet voor vastgoedschuldenfondsen in Europa. ‘Sinds de financiële crisis in 2008 is het aandeel van de banken bij vastgoedfinanciering in Amerika gedaald tot ongeveer 50%. Voor de andere helft wordt alternatief kapitaal aangetrokken, onder meer vanuit real estate debt funds. Overigens is vastgoedfinanciering in Amerika al langere tijd, meer dan in Europa, een activiteit van niet-banken.’
In Europa blijft de financiering vanuit de vastgoedfinancieringsfondsen vooralsnog steken op een marktaandeel van 9%. ‘Maar ook in Europa is deze markt sinds 2009 gegroeid naar $ 500 mrd aan geïnvesteerd vermogen. Niet echt een niche dus.’ De totale markt voor vastgoedfinanciering is goed voor $ 7000 mrd wereldwijd. Het platform van PGIM heeft voor $ 118 mrd via real estate debt funds uitstaan via regionale platformen in de VS, Europa, Azië en Australië.

Groeiende markt
PGIM voorziet een groeiende markt in Europa, en voor Nederland in het bijzonder. Specifiek voor de Nederlandse markt wijst Radkiewicz op de overgang van defined-benefit regelingen naar defined-contribution regelingen, waarbij na pensionering wordt bepaald wat de pensioenuitkering wordt op basis van een premie die wél vaststaat. ‘Overgang naar een DC-regeling vraagt van pensioenfondsen om een goede balans tussen rendement en risico. Alternatieve beleggingen spelen daarbij een belangrijke rol.’
Specifiek voor vastgoedfinancieringsfondsen geldt dat ze doorgaans een hoger rendement opleveren. Afhankelijk van de kwaliteit van het onderliggende vastgoed kan dit oplopen van 1,5% tot meer dan 10%. Het risico is lager dan direct investeren in vastgoed. ‘Dat is logisch, want je belegt via een fonds niet in één maar in wel vijf onderliggende vastgoedprojecten’, aldus Radkiewicz. Een blik op het eigen porfolio van uitgezette financieringsfondsen in de afgelopen 20 jaar leert dat de ‘default rate’ op de indirect verstrekte vastgoedleningen zeer beperkt blijft. Zelfs een mandje leningen met een BBB-rating heeft met een jaarlijks verliespercentage (het percentage vastgoedleningen waarop afbetaling uitblijft) van 0,08% nog altijd een score die aanmerkelijk beter is dan obligaties met eenzelfde rating (0,51%).

Monetaire uitdagingen
De performance van leningen binnen en buiten het vastgoed is net als andere asset classes onderhevig aan de actuele monetaire uitdagingen: de torenhoge inflatie lijkt iets te dalen, maar is nog altijd op een hoog niveau. Tegelijkertijd lijkt de ECB na lange jaren van monetaire verruiming nu te kiezen voor afkoeling, door het rentepercentage met een kwart procent op te schroeven. Wat Radkiewicz betreft, is er geen reden voor bezorgdheid. ‘Op het rentevlak is er al langere tijd sprake van volatiliteit, met name na het uitbreken van de coronapandemie. Het is bij het investeren in real estate debt funds hetzelfde als met direct beleggen in vastgoed: de onderliggende huurinkomsten zijn de belangrijkste graadmeter. Inflatie is niet direct een probleem, omdat de huur in het commerciële vastgoed met een zelfde percentage toeneemt.’

Buffereisen opgeschroefd
Hij ziet de komende jaren de vraag naar non-bancaire vastgoedfinanciering alleen maar toenemen. Onder invloed van de Basel-akkoorden (II en III), moeten banken een buffer aanhouden, afhankelijk van de asset classes waarin wordt belegd en de mate van de directe opeisbaarheid van bancaire tegoeden. ‘Door de toevoeging aan Basel III, ook wel Basel IV genoemd, worden de buffereisen alleen maar opgeschroefd. Banken zullen zich hierdoor nog wat meer terugtrekken uit de vastgoedfinanciering. Het is onze inschatting dat er hierdoor direct een nieuwe markt van zo’n $ 225 mrd ontstaat voor niet-banken die aan vastgoedfinanciering doen, inclusief nieuwe leningen en herfinancieringen. Groot-Brittannië heeft hier als eerste op ingespeeld, en we zien nu ook beweging ontstaan in Nederland en Duitsland, al is er in die landen nu nog niet de capaciteit om het financieringsgat in te vullen. Daarom hebben de afgelopen jaren ook de nodige pensioenfondsen en verzekeraars een debt fund propositie en team opgetuigd, ook omdat zij met het investeren in vastgoed juist kunnen voldoen aan de Solvency II-regels voor langjarige verplichtingen.’

De drie D’s
Buiten de (externe) marktregulering voor vastgoedfinanciering zijn er ook meer interne drijvers binnen het vastgoed die de behoefte aan (alternatieve) financiering aanjagen. Radkiewicz noemt het de drie D’s: de digitale transformatie, de demografische ontwikkeling en de de-carbonisatie. Om met de eerste D te beginnen: door de digitalisering wordt er anders gewerkt en – met name – gewinkeld. Lang niet alle banken zijn er volgens hem happig op om een noodzakelijke transformatie van het onderhavige vastgoed te financieren. Dat de aanwas van de bevolking, de verdunning van de huishoudens en de vergrijzing met een extra vraag naar vastgoed(financiering) gepaard gaat, is evident.

Duurzaam vastgoed
Radkiewicz wijst ook op de slag die nog gemaakt moet worden met de verduurzaming van vastgoed. ‘De ontwikkelingen gaan heel snel. Tien jaar geleden was ESG nog nauwelijks een issue. Nu richt 30–40% van de fondsen zich specifiek op deze markt. Grote beleggers, waaronder ons moederbedrijf Prudential, hebben van meet af aan bewust gekozen voor een voortrekkersrol om zo snel mogelijk Paris-proof te zijn of daar zelfs op voor te lopen.’
Het beschikbare groene geld valt volgens hem in goede aarde. ‘Als je mondiaal naar de kantorenvoorraad kijkt, dan is een meerderheid van de kantoren te definiëren als verouderd. Daarbij draait het niet alleen om certificering, maar ook om de wijze waarop CO2 in een bestaand gebouw is opgeslagen. Vaak is herontwikkeling of herbestemming dus een betere optie dan sloop.’
Hij gelooft eerder in de aantrekkingskracht van duurzaam vastgoed als asset class dan in beleggers die bewust kiezen voor een brown discount. ‘Ongezonde gebouwen met een slechte energieprestatie worden overbodig. Investeren in duurzaamheid voorkomt dat je blijft zitten met een ‘stranded asset’.’