URW en Klépierre: the devil is in the retail

Onderhuids woedt een controverse tussen de wereldwijde vastgoedsector en de wereld van beleggers over de fondsen Unibail-Rodamco-Westfield (URW) en Klépierre. Die controverse komt pijnlijk tot uitdrukking bij de presentatie van de halfjaarcijfers.

URW noteerde de ochtend na het uitbrengen van de halfjaarcijfers nog € 45 per aandeel. Daar kun je drie stukjes Klépierre voor krijgen van € 15, want ook Klépierre doet het de H1-cijfers niet florissant. Maar de klappen voor URW zijn verhoudingsgewijs veel groter, terwijl het onderliggende vastgoed van de fondsen juist bejubeld wordt.

Groeiende kloof
Voor corona, medio februari, kon je voor een aandeel URW van € 125 niet drie maar vier aandelen Klépierre kopen van € 31. Wie verder graaft, ziet de kloof steeds groter worden. Voor een aandeel van het oppermachtige URW kon je een aantal jaren terug zes stukken Klépierre krijgen. Het marktleiderschap van URW en de keuze voor de topcentra wordt kennelijk niet geapprecieerd door de belegger.

Beide ondernemingen hebben Nederlandse roots en pensioenfonds ABP heeft via assetmanager APG nog steeds een stevige vinger in de pap in beide fondsen. Gelukkig voor de ambtenaren is die vinger bij Klépierre iets groter dan bij URW. Beide fondsen spelen een belangrijke rol op de retailmarkt in Nederland, al is die Hollandse omzet op het geheel van de fondsen beperkt. Het gaat meer om de uitstraling: The Mall of the Netherlands van URW die in 2021 opent in Leidschendam wordt de belangrijkste mall in Nederland en Klépierre heeft met Hoog Catharijne op dit moment de belangrijkste mall van het land. De omzet in het eerste halfjaar in Nederland liep bij Klépierre overigens 10% terug van € 41 mln naar € 37 mln, bij URW 7% van € 28 mln naar € 26 mln.

Afboekingen
Beleggers zullen vooral kijken naar de afboekingen op de portefeuille: Klépierre boekt het eerste halfjaar 5% af ( € 1,2 mrd) en schat nu de portefeuille op € 22,8 mrd. URW boekt € 5 mrd af en komt op € 60 mrd met een like-for-like gelijke afboeking van 5,1%.

De waarde per aandeel (Epra Nta – voor de liefhebber) bedraagt hiermee € 34,90 bij Klépierre terwijl je het aandeel vanochtend kon kopen voor € 15. Bij URW bedraagt de waarde € 197 (Epra nrv) terwijl je vanochtend Unibail kon kopen voor € 45. De conclusie ligt voor de hand: de belegger gelooft dat de afboeking van 5% bij lange na niet voldoende is. Anders is de discount - bij Klépierre 60% en bij URW 80% - immers niet te verklaren.

PropertyEU en PropertyNL hebben de afgelopen periode drie onderzoeken ingesteld onder de gebruikers van de nieuwsbrieven, waarbij gevraagd werd naar de meest voor de hand liggende afboekingen door corona van retailportefeuilles. Daarbij werd de range van -20% tot – 40% voor retail het meest waarschijnlijke geacht. Dat is uiteraard een zeer ruwe benadering, want van de doelgroep is maar een gedeelte in staat om een oordeel te vellen over de toekomstige retailwaarde, laat staan over een specifiek portfolio van fondsen zoals Klépierre en URW.

Beleggerssentiment
Dit ‘onderbuikgevoel’ van het vastgoed is echter belangrijk om het beleggerssentiment te begrijpen. Bij een factor zes hogere afschrijving (€ 7 mrd voor Klépierre en € 30 mrd bij URW) kom je een stuk meer in de richting van de huidige beurskoers, maar zelfs dan niet helemaal. Met wat beleggers nu voor de stukken betalen, waarderen ze Klépierre namelijk op € 4,4 mrd en URW op € 6,2 mrd.

Hoe is dat wantrouwen te verklaren? URW heeft voor de halfjaarcijfers honderd pagina’s uitgetrokken om iedereen gerust te stellen, Klépierre doet het met twaalf kantjes wat rustiger, maar beiden proberen ze rust uit te stralen over de financiering. Door de afboeking stijgt het percentage loan-to-value. Dat valt in de halfjaarcijfers erg mee: 40% LTV voor Klépierre en 41,5% voor URW – menig Nederlandse huizenbezitter zou graag met dit soort ratio’s te maken hebben.

Maar institutionele beleggers weten dat vastgoedfondsen over grote buffers moeten beschikken in crises. Anders vragen de banken om bij te storten voor een gezonde LTV net op het moment dat de huurinkomsten onder druk staan. Aangezien vastgoed illiquide is in crisistijd, wordt dan snel gevraagd aan beleggers om bij te storten. Dat moment lijkt ver weg: liquiditeitsposities zijn goed € 3 mrd voor Klépierre en € 13 mrd voor URW, de detailhandelsverkopen trekken aan en het lukt om wat gederfde huurinkomsten terug te halen. Maar voor beleggers is devil nog steeds in the retail.