Serie over disconteringsvoet: De incorporatie van risicodenken

In dit tweede artikel van de serie over de bepaling van de disconteringsvoet wordt het kwantificeren van de risicoaannames behandeld

Door Aart Hordijk, Sake van den Berg en Cor Worms
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 3, 20 maart 2015

Sinds de invoering van de discounted cash flow (hierna DCF)-methodiek ter onderbouwing van taxaties is er discussie over de wijze waarop de disconteringsvoet moet worden bepaald.
De DCF-methode biedt verschillende handvatten om risico’s te minimaliseren, met name die op het gebied van leegstand, renteschommelingen en dus van rendement en waardering. Dat kan bijvoorbeeld door risicoaf-, respectievelijk -opslagen te verwerken in de geraamde (geïndexeerde?) jaarlijkse opbrengsten en kosten en in de eindwaarden. Het is echter aanbevelenswaardig om risico’s te kapitaliseren aan de hand van risicopremies binnen de opbouw van de discontovoet¹, waarmee de cashflows en eindwaarden contant worden gemaakt. Immers, bij het louter werken met kwantitatieve op- en afslagen in de cashflows en de eindwaarden, en dan ook nog over lange horizonnen, zou het zicht op de omvang van uiteenlopende risico’s verdwijnen. Toepassing tegelijkertijd van beide methoden, dus risicokapitalisatie in zowel de teller als de noemer van de DCF-formule, leidt ons inziens tot een ongewenste dubbelling in de verwerking van risicoverwachtingen.

Omvang van risico’s
Om de omvang van risico’s nog zichtbaarder te maken kunnen de meest waarschijnlijke verwachtingen van cash flows en risicopremies worden gezien als een ‘DCF-basisscenario’, waartegen dan pessimistische en optimistische scenario’s worden afgezet. Deze worden gevormd door op de cash flows en op de componenten van de discontovoeten uit het basis scenario (risico)op- en afslagen toe te passen. De ingezette variabelen en parameters moeten uiteraard wel steeds getoetst worden aan ‘market evidence’. Beschikbaarheid, transparantie en eenduidigheid in referentiemateriaal zijn daarbij wel vereisten, maar tevens nog een groot probleem. Zie het initiatief van de Stivad.
De opbouw van de discontovoet begint bij het vaststellen van de risicovrije rentevoet, i.c. de effectieve nominale rente² op Nederlandse staatsobligaties. Deze rente is op zich weer een optelsom van een reële effectieve rente en een vergoeding voor verwachte inflatie. Verschillende auteurs brengen ook nog deze (zuivere) detaillering aan³.
In de praktijk is het een uitdaging om DCF-risicopremies te kwantificeren. In de BAR/NAR-benadering is het expliciteren en waarderen van risico’s overigens evenzo een complexe, zo niet complexer, opgave. Louter op basis van intuïtie, ervaring en visie van de auteurs, en dus niet op basis van statistische informatie en analyse, zijn in bijgaande tabel – bij wijze van illustratie – tentatieve waarden binnen bandbreedten opgenomen van een vijftal risicopremies (per februari 2015). In praktijk stelt elke waardeerder natuurlijk zijn eigen premies vast, variërend naar segmenten en in de tijd. Dit moet hij doen op basis van eigen visie, van interne analyses en modellen en van de eigen risicoperceptie en -ervaringen⁴. Frequent aangepaste marktgegevens zijn dus nog niet beschikbaar.

Rugdekking
Vastgoedbeleggingen zijn relatief illiquide en ‘public pricing’ ontbreekt. Het risico van illiquiditeit en andere specifieke risico’s van vastgoed als asset class worden gedekt door de premie voor het generieke risico’s. Dat geldt ons inziens ook voor marktrisico’s, zoals (onverwachte) veranderingen in de rente, conjunctuur, het overheidsbeleid, maatschappelijk trends en in ‘investors appetite’. Relatieve risico’s die specifiek verbonden zijn aan de locatie/regio van het vastgoed en aan de betrokken vastgoedsector kennen andere dan generieke oorzaken, en zullen niet nihil of negatief zijn. Datzelfde geldt voor risico’s uit hoofde van object- en huurders-(branche)selectie^5,6.
Kaiser en Clayton (2008) geven interessante wetenschappelijk-empirische rugdekking aan het kwantificeren van risicopremies. Zij verbinden de risico/rendement-parameters van het capital asset pricing model aan die van vastgoedbeleggingen. Zij onderscheiden bèta-, alpha- en gamma-componenten in vastgoedrisico’s⁷. De bèta refereert aan marktrisico, zijnde de grootste risicocomponent, de alpha aan het risico van specifieke sector-, locatie- en objectkeuzen en de gamma aan het risico van onvoldoende management skills en van de specifieke beheerstijl. Hun uitkomsten sluiten goed aan bij die in onze tabel.

Prof. dr. Aart C. Hordijk is directeur ROZ
Drs. Cor Worms RBA is voorzitter van de Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland
Ir. Sake van den Berg RTsv MRICS RRV is senior taxateur Fakton Valuation

Serie over disconteringsvoet
In drie artikelen geven de auteurs vanuit hun theoretische kennis en praktische ervaring hun visie op de toepassing van de DCF-methodiek. In het eerste artikel (verschenen in PropertyNL Magazine 2, pagina 56) is ingegaan op de ontwikkeling van de DCF-systematiek. In dit tweede artikel wordt het kwantificeren van de risicoaannames behandeld. Het laatste artikel betreft de praktische toepassing van de DCF-methodiek.

Voetnoten
¹Indien een discontovoet wordt gehanteerd, die dus exogeen wordt gekozen, functioneert deze binnen de DCF-systematiek tevens als het verwachte, jaarlijks gemiddelde totaalrendement over de voorspellings- c.q. rekenperiode.
²Vrijwel steeds wordt hiervoor de effectieve rente gekozen. Edoch, de discontovoet is, zoals aangegeven, een rendementseis op total returnbasis, zodat de risicovrije rentevoet eigenlijk een risicovrije total returnverwachting op een pakket staatsobligaties met een gemiddelde ‘duration’ van 10 jaar zou moeten zijn.
³Zie bv. Brons (2012).
⁴Zie ook Sevelka (2004).
⁵Van Gool e.a. (2013).
⁶De onderscheiden risicocategorieën in de tabel kunnen ook anders worden opgezet. Ten Have (2002) maakt een splitsing tussen commerciële (i.c. vermogens- en inkomens)risico’s en statische (i.c. materiële en immateriële) risico’s. Een materieel risico is bij hem bv. brandschade, een immaterieel risico bv. aansprakelijkheid. In de verschillende risicocategorieën bij ten Have zit o.i. nogal wat overlap.
⁷Alpha, bèta en gamma zijn in hun oordeel superieur aan de klassieke standaarddeviatiebenadering van risico, die onder meer niet de focus legt op ‘down side risk’ en die niet functioneert bij langjarig positieve rendementen.

Literatuur
– Brons, J.F.M., (2012), De eindwaarde, waar of niet?, Master Thesis, Hanze Hogeschool Groningen
– IVBN, Het Risk Management van Institutionele Vastgoedbeleggers, IVBN 2011
– Gool, P. van, e.a., (2013), Onroerend Goed als Belegging, 5e druk, Noordhoff Uitgevers
– Kaiser, R.W. and J. Clayton (2008), Assessing and Managing Risk in Institutional Real Estate Investing, Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 14, No. 4
– Sevelka, T. MAI (2004), Where the Overall Cap Rate Meets the Discount Rate, The Appraisal Journal, Spring 20014
[i/]