Patrizia heeft een gezonde trackrecord in Nederland opgebouwd, maar nu is het acquireren van nieuwbouwwoningen als core-belegging vooralsnog voorbij. Directeur Emile Poort legt met een kijkje achter de schermen uit waarom woninginvesteringen niet meer haalbaar zijn.
Gepubliceerd in PropertyNL Magazine nr. 6, 7 juni 2024
De Duitse beursgenoteerde real assets investment manager Patrizia is niet in Nederland voor de ‘opportunity’s’, betoogt Emile Poort, country head van Patrizia Nederland. Het gaat om duurzaam beleggen met relatief lage rendementen, die dichter in de buurt liggen van obligaties dan van aandelen. Maar zelfs dat kan volgens Poort niet meer. Hoe kan hij het nieuwe kabinet ervan overtuigen dat buitenlandse beleggers belangrijk zijn voor het realiseren van de woonopgave?
Billen bloot
Het adagium van PropertyNL is transparantie: vandaar het advies aan Patrizia om met de billen bloot over de consequenties te praten. Geen gloedvol betoog, maar harde cijfers en spreadsheets. Die transparantie is voor beleggers niet eenvoudig. Zij willen best naar buiten treden met mondiale beleggingsresultaten, sommigen willen ook nog wel landelijk uitsplitsen, en als het gunstig uitpakt zwaaien ze met benchmarks. Maar op pandniveau houden beleggers hun kiezen op elkaar. Op de trom slaan bij hoge beleggingsresultaten vinden ze niet gepast naar verkopers, overheden en huurders.
Aan de andere kant is naar buiten treden met minder geslaagde investeringen helemaal ‘not done’. De achterliggende beleggers zouden immers hun mandaten aan anderen kunnen geven. Bankiers zouden aanvullende zekerheden kunnen vragen en taxateurs zouden zich kunnen afvragen of ze niet te positief waren.
Het gevolg is dat er niet veel echte informatie beschikbaar is, en dat politici moeilijk te overtuigen zijn: profiteren beleggers niet van de schaarste en de oplopende huren?
Anonieme kroongetuige
Om deze informatieachterstand te doorbreken is Poort bereid om op gebouwniveau precies te vertellen waarom Patrizia vroeger wel investeerde in Nederland en waarom dat nu niet lukt. We hebben daarvoor wel een bijzondere journalistieke modus moeten kiezen, omdat anders het geschetste scenario van boze eigenaren, financiers en taxateurs een rol zou kunnen gaan spelen. Daarom hebben we het gebouw als ware het een kroongetuige moeten anonimiseren. De redactie weet echter precies om welk gebouw het gaat, en alle gegevens zijn gecontroleerd.
Renteontwikkeling
De belangrijkste inschatting voor de belegger is de zogenoemde ‘interest rate sensitivity’, de gevoeligheid voor renteontwikkeling. Bij elke acquisitie houdt de belegger rekening met verschillende scenario’s. Zo kocht Patrizia twee jaar geleden voor een fictieve € 100 mln een complex woningen (project X) bij een financieringsrente van 1,11%, waarbij scenario’s waren gemaakt voor een rente die zou stijgen naar 3,5%, 4,25% en 5% gedurende de looptijd. De berekeningen resulteerden in een Cash-on-Cash (CoC; direct-rendementsformule) van 4,03%. Daar namen de Duitse beleggers van Patrizia genoegen mee. Ter vergelijking, op basis van een all-in financieringsrente van 4,25% resulteert dit in een CoC van 0,74% op basis van dezelfde fictieve € 100 mln.
Nu pakken deze berekeningen ongunstiger uit. Was toen € 100 mln een aanvaardbaar overnamebedrag, nu begint de rentetikker meteen te lopen. Dat betekent dat voor hetzelfde directe rendement (CoC 4,03%) nu maar € 65 mln voor hetzelfde woningcomplex kan worden geboden.
Drie overheidsmaatregelen
Het probleem draait echter niet alleen om de rente, maar vooral om drie overheidsmaatregelen: overdrachtsbelasting, aanpassing van het puntenstelsel en een fiscaal nadeel.
Bij de aankoop werd rekening gehouden met een overdrachtsbelasting van 8% bij verkoop en vrijstelling bij verwerving. Inmiddels is de overdrachtsbelasting gestegen naar 10,4% en ligt er een voorstel om de vrijstelling bij verwerving te vervangen door 4% belasting.
Bij de aankoop werd rekening gehouden met het WWS-puntenstelsel, waarbij alle woningen (met meer dan 144 punten) in de vrije sector zouden vallen. Dat is nu door minister De Jonge opgetrokken naar 187 punten, waarbij een verhuurder extra punten kan krijgen met een beter energielabel. Voor project X, met 238 nieuwe woningen in de vrije sector, betekent dit dat er in de nieuwe situatie 124 onder de middenhuur zullen vallen. Voor bijna de helft van de woningen is dus sprake van overheidsregulering. Wordt rekening gehouden met het nieuwe puntenstelsel van De Jonge, met compensatie voor investeringen in duurzaamheid, dan ziet het plaatje er voor de belegger beter uit. Dan zouden 177 woningen in de vrije sector vallen. De strop is in dat geval beperkt tot 61 woningen in de middenhuur.
Fiscaal addertje
Dan is er nog een fiscaal addertje, speciaal voor buitenlandse investeerders in Nederland. Die investeerders maakten per project bijna altijd gebruik van een zogenoemde special purpose vehicle (SPV). Op deze manier kunnen de risico’s van het ene woonproject niet ten laste komen van de andere. De SPV had ook belastingvoordelen, zoals een algemene renteaftrekbeperking in de vennootschapsbelasting van € 1 mln om belasting te betalen. Deze is echter de afgelopen jaren al afgeschaald naar 20% belasting over de brutowinst (Ebitda).
Voor project X betekent dit dat er opnieuw gekeken moet worden naar wat dit betekent voor de belegging, die met een CoC van 4,03% door het beleggingscomité van Patrizia werd gesleept. Wanneer alle maatregelen opnieuw worden doorgerekend, maar wel op basis van de destijds lage financieringsrente (1,11%), dan resteert er een CoC van 2,68%. Dat is veel minder dan de bandbreedte die de beleggers Patrizia meegeven.
Poort hecht eraan te stellen dat zijn institutionele beleggers geen megawinsten op vastgoed verwachten. Ze zijn blij met een stabiele huurstroom en een direct rendement (CoC) met een bandbreedte van 3,5–5%. Onder de toenmalige minimumeis van 3,5% wordt de risicovergoeding veel te klein en kan een belegger beter uitwijken naar staatsobligaties.
Kloof
Op dit moment gaapt er een kloof tussen de spreadsheets met 2,68% en de toenmalige minimumeis van 3,5%. Op basis van deze uitgangspunten kunnen veel (buitenlandse) beleggers geen Nederlandse woningcomplexen meer kopen, is de conclusie na deze berekeningen, tenzij de acquisitieprijs drastisch naar beneden wordt bijgesteld. Voor project X zou Patrizia dan geen € 100 mln neertellen, maar € 73 mln op basis van de toenmalige rente (1,11%), of zelfs maar € 50 mln op basis van de huidige rentestand en de drie meest negatieve overheidsmaatregelen. De € 100 mln van toen, is € 50 mln nu. De daling van € 50 mln is een optelsom van € 35 mln door rentetoename en € 15 mln door overheidsmaatregelen.
Vijf knoppen om aan te draaien
Hoe kun je hier uitkomen? Emile Poort ziet vijf knoppen waaraan gedraaid kan worden.
Het begint met de bouwkosten. Die kunnen naar beneden door bijvoorbeeld systeembouw, wat de koploper in Nederland, Van Wijnen, in de vorige editie bepleitte.
Een btw-verlaging voor woningbouw is ook een optie om de kostprijs te drukken.
Een andere knop is de overdrachtsbelasting. Deze ingrepen kosten weinig: wanneer de bouw van woningen weer op gang komt, ontstaat vanzelf een grotere omloopsnelheid met per saldo hogere inkomsten voor het Rijk.
Ook de grondkosten vormen een knop waaraan gedraaid kan worden. Poort rekent voor dat van het project van € 100 mln ruim € 32 mln aan grondkosten naar de gemeenten gaat. Het kan voor de overheid de moeite waard zijn om de woningmarkt vlot te trekken, en daar passen lagere grondprijzen bij. Maar nu we toch in de ban van de spreadsheets zijn, kunnen we ook kijken wat er gebeurt als de grondprijzen naar nul gaan. In het specifieke geval van project X van Patrizia komen we tot de conclusie dat ook zonder grondkosten de spa niet de grond in zou gaan. Daarvoor is het nadeel van rente, belastingen en middenhuurkosten te hoog. Daar komt bij dat in de plannen van het nieuwe kabinet niet gedacht wordt aan subsidie voor lagere grondprijzen, maar zelfs op een belasting op ontwikkeling, de zogenoemde ‘planbatenheffing’. De bedoeling van deze heffing is speculatie met grond te voorkomen, maar het effect is dat de totale kosten van een woning nog hoger worden.
De woningbelegger heeft zelf ook nog een knop: uitponden. Hij kan een scenario kiezen om een (gedeelte) van een project aan huurwoningen te verkopen. Dat is echter geen scenario dat institutionele beleggers zoals Patrizia aanspreekt. Zij zijn niet gekomen voor huizenhandel, maar willen permanent geld van verzekeraars en pensioenfondsen alloceren in woningen. De conclusie is dat voor het vlottrekken van de woningmarkt draaien aan één knop niet voldoende is.
Over Patrizia
Patrizia kocht vorig jaar zomer wooncomplex The Yard in Groningen van Borghese Real Estate (niet project X). Volgens Emile Poort, country head van Patrizia Nederland, moesten toen alle berekeningen van beleggers opnieuw gemaakt worden. Poort zei echter op de Expo Real dat dit niet betekent dat de luiken dichtgaan. Zo werd The Yard in Groningen gekocht als een zogenoemde off-market forward-funding voor de ontwikkelaar. Maar op korte termijn groeien naar € 4 mrd in Nederland, zoals wel eens is gezegd, staat voor de sector woningen niet meer bovenaan de to-do-list.
In de gouden tijden, in 2022, zat Patrizia 150 keer bij de notaris voor een closing, waarmee in totaal meer dan € 7,6 mrd was gemoeid. De Duitse belegger is volgens de onderzoeken van PropertyEU verwikkeld in een nek-aan-nek race met Blackstone als de meest actieve vastgoedbelegger van Europa. Volgens Poort zullen de Nederlandse assets nog wel groeien van € 2,4 mrd naar € 4 mrd, maar de termijn is zeker naar achteren geschoven.
Patrizia is 40 jaar geleden opgericht door ceo Wolfgang Egger en is sinds 2006 genoteerd aan de beurs van Frankfurt. Het hoofdkantoor staat in Augsburg (Duitsland). Patrizia is snel gegroeid, zowel door autonome groei als door grote overnames, zoals de Britse fondsmanager Rockspring en IVG (later Triuva genoemd) in 2017. De vastgoedportefeuille onder beheer bedraagt nu ruim € 57 mrd. In juni dit jaar viert Patrizia zijn 10-jarig bestaan in Nederland.
